業務層面解析Ethena:大跌後反彈,ENA是否值得買入?

Ethena是本輪週期較爲引人注目的DeFi項目之一,其代幣上線後流通市值一度超過20億美元。不過今年4月以來,其代幣價格快速下跌,流通市值最多回撤超過80%,代幣價格最多回撤87%。

9月以來,Ethena加快了與各類項目的合作,拓展了USDE的使用場景,穩定幣規模也開始觸底回升,流通市值從9月最低點的4億美元反彈至目前的10億美元左右。

本文將重點關注以下3個問題:

1. 目前的業務水平:Ethena當前的核心業務指標,包括規模、收入、綜合成本和實際利潤水平
2. 未來業務展望:Ethena值得期待的敘事和未來發展
3. 估值水平:目前ENA的價格是否處在低估的區間?

1. 業務水平:Ethena目前的核心業務情況

1.1 Ethena的商業模式

Ethena將自己定位爲具有"原生收益"的合成美元項目,與MakerDAO、Frax、crvUSD等屬於同一賽道——穩定幣。

目前加密貨幣穩定幣項目的商業模式基本相似:

1. 籌集資金,發行債務(穩定幣),擴張項目的資產負債表
2. 利用籌集到的資金進行財務運作,獲得財務收益

當項目運作資金所獲得的收益高於籌集資金和運行項目所付出的綜合成本時,項目就是盈利的。

Ethena作爲後進入的穩定幣項目,在網路效應和品牌信用上處於劣勢,具體體現在其籌資成本更高。Ethena通過給用戶提供項目代幣ENA的激勵,以及穩定幣收益來進行籌資。

1.2 Ethena的核心業務數據

1.2.1 USDE發行規模和分布

USDE的發行規模在2024年7月初創出36.1億的新高後持續回落,10月中旬觸底至24.1億。目前正在逐漸回升,截至10月31日約爲27.2億。

其中64%的USDE處於質押狀態,當前對應的APY爲13%。

USDE不僅在以太坊主網上發行,還在多條L2和L1上進行拓展,目前在其他鏈上發行的USDE規模爲2.26億,約佔總量的8.3%。

Bybit作爲Ethena的投資方和重要合作平台,是USDE最大的托管方之一,目前擁有2.63億的USDE。

1.2.2 協議收入和底層資產分布

Ethena目前的協議收入來源有三:

1. 來自底層資產中質押的ETH的收益
2. 來自衍生品對沖套利產生的資金費率以及基差收入
3. 理財收益:以穩定幣形式持有,獲得存款利息或激勵補貼

根據Token Terminal的數據,Ethena 10月的協議收入爲1063萬美元,環比增長84.5%。

從Ethena的底層資產來看,52%是BTC的套利倉位,21%是ETH套利倉位,11%爲ETH質押資產套利倉位,剩餘16%爲穩定幣。

BTC和ETH永續合約套利的平均年化收益率目前均在8%以上。

1.2.3 Ethena的協議開支和利潤水平

Ethena的協議開支分爲兩類:

1. 財務開支:通過USDE支付給USDE質押者
2. 營銷開支:通過ENA代幣支付給參與Ethena各類增長活動的用戶

截至10月底,Ethena今年的粗略統計數據如下:

• 財務支出:8164.7萬美元
• 營銷開支:約9.1億美元
• 協議總收入:1.24億美元

也就是說,Ethena今年截至10月底的淨虧損已高達8.68億美元。

2. 未來業務展望:Ethena值得期待的敘事和未來發展

Ethena未來幾個月到一年有以下值得期待的方向:

• 加密行情向暖有利於永續套利收益率和規模上升,增加Ethena的協議收入
• Ethena生態可能出現更多項目,增加ENA的空投收入
• Ethena自營公鏈上線,可爲ENA帶來注意力和質押等名義場景

不過,對Ethena最重要的是USDE能作爲抵押和交易資產被更多頭部交易所接受。

3. 估值水平:目前ENA的價格是否處在低估區間?

3.1 定性分析

對ENA代幣價格有利的因素:

• 加密市場回暖帶來套利收益上升
• 將SOL納入底層資產吸引SOL生態關注
• Ethena生態可能出現更多項目
• 項目方有拉抬幣價的動機

不利因素:

• ENA缺少實質性收益分配
• Ethena項目實際虧損嚴重
• ENA未來半年面臨較大通脹壓力

3.2 定量對比

與MakerDAO相比,Ethena的ENA無論在協議收入還是利潤上,目前價格都不具備明顯性價比。

總結

Ethena目前仍處於巨額虧損階段,其估值與MakerDAO相比並不低。但Ethena表現出了較強的商務拓展能力,這可能推動其形成幣價漲和業務規模擴張的正向循環。

然而,穩定幣作爲具有明顯林迪效應的產品,Ethena和USDE仍需要更多時間來驗證其產品架構的穩定性,以及在補貼下降後的存活能力。