加密貨幣市場：從敘事驅動走向現金流爲王

2025年初，二級市場流動性趨緊，許多依賴"故事+空投"模式的小幣種泡沫被無情戳破。大量山寨幣價格持續下跌，創下新低。與此同時，比特幣市值佔比升至62.1%，創下五年新高，而小幣種指數在23年5月跌至歷史低點4分。

然而，一些具有實際應用價值的代幣卻逆勢而上，吸引資金流入，價格和鏈上收入雙雙漲。這些代幣的共同特點是：擁有真實、可審計的協議現金流，並通過回購、分潤或質押將價值回饋給代幣持有者。

本文將探討風險投資泡沫破裂後的資金流向邏輯，並通過四個代表性項目，分析"鏈上市盈率時代"如何重塑加密貨幣的估值體系。

市場背景：敘事褪去，現金流成爲稀缺資源

• 風險投資放緩：2025年第二季度，全球加密融資額驟降至49.9億美元，環比下跌21%，創2020年以來單季新低。投資者對"概念炒作"態度趨於謹慎。
• 資金回流優質去中心化金融項目：比特幣持續走強，主導地位穩固。但去中心化金融板塊內部分化明顯；具有"收入-分配"閉環的協議總鎖倉量和交易量持續上升。某收益率交易平台的總鎖倉量在7月突破55.9億美元，年內增長近三倍。
• 估值錨點轉移：在傳統風險偏好下行週期，投資者更傾向於爲可量化的現金流買單，而非單純的敘事溢價。

實用性代幣的定義與典型模式

實用性代幣是指代幣持有人能分享協議收入，或通過回購、銷毀、質押分潤等方式，間接提升每個代幣的"鏈上每股收益"（可驗證的每代幣收益）。

典型模式包括：

1. 交易分潤：將協議手續費按比例返還或回購。
2. 借貸息差和清算費：將利差、清算獎勵計入國庫，用於回購。
3. 收益率代幣化：將未來收益拆分交易，協議抽成。
4. 基礎設施燃料：高頻撮合引擎手續費即時回購銷毀。

四大案例分析

1. UNI：年內從4.55美元漲至10.33美元，漲幅127%。基金會通過1.655億美元投資計劃，但目前尚無實際的代幣價值捕獲和回購計劃。

2. AAVE：年內從114.05美元漲至293.33美元，漲幅157%。每週回購100萬美元AAVE並存入生態儲備。借貸利差和清算費提供穩定現金流，加上V3總鎖倉量年增32%，爲回購計劃提供長期支持。

3. PENDLE：年內從1.81美元漲至4.49美元，漲幅148%。將"未來收益"概念落地爲交易市場，抽取5%收益和0.05%交易費，實現每日可審計收入。在低利率環境下，高收益策略更具吸引力，吸引資金持續流入。

4. HYPE：年內從9.3美元漲至44.3美元，漲幅376%。作爲高頻撮合去中心化交易所，7月推出CoreWriter預編譯，實現鏈上手續費回購銷毀機制。升級後，鏈上活躍地址和成交量均創歷史新高。

穿越熊市的三大優勢

1. 確定性現金流：鏈上收入和支出可審計，決策過程公開透明，減少信息不對稱。
2. 回購/分潤閉環：將"協議收入轉化爲代幣價值"的過程寫入智能合約，形成類似股票回購或分紅的效應。
3. 機構友好：可量化的收益指標（如市銷率、市盈率）降低估值不確定性，便於做市和設計結構化產品。

結語

隨着風險投資故事退潮，市場正在重新評估"可驗證現金流"的價值。實用性代幣將鏈上收入、代幣價值和治理權三者結合，成爲跨越週期的稀缺資產。

隨着主流去中心化金融協議陸續引入費用轉換、回購或盈餘分配機制，標志着加密市場估值邏輯可能從"敘事市場"轉向"現金流市場"。