穩定幣對金融體系的潛在影響

穩定幣是一類幣值錨定特定資產的加密貨幣,是連接去中心化金融系統和傳統金融體系的橋梁,也是去中心化金融系統的重要基礎設施。近期美國和中國香港通過穩定幣監管法案,標志着全球部分主要地區正式建立對於穩定幣監管框架。去中心化金融迎來發展機遇的同時或將加深與傳統金融體系的融合,亦對全球金融體系帶來新的挑戰與風險。

摘要

加密貨幣監管的裏程碑。 美國和中國香港相繼通過穩定幣法案,填補了這一領域的監管空白。繼歐盟之後,美國和中國香港都推出了針對穩定幣的監管框架,成爲加密貨幣融入主流金融體系的重要一步。

從"野蠻生長"到逐步走向規範發展。 本次的穩定幣相關法案主要針對此前行業出現的風險點,包括儲備資產不透明、流動性管理風險、算法穩定幣幣值不穩定、洗錢和非法金融活動、消費者保護不足等問題,制定一系列規範。法案均參照了對於傳統金融機構的監管框架,但在流動性管理上更爲嚴格。境外監管對於穩定幣的定位並非"鏈上存款",而是 "鏈上現金",從而築牢去中心化金融體系的根基。

如何理解穩定幣對於金融系統的影響? 截至2025年5月末,主流穩定幣市值合計約2300億美元,相對於2020年初的規模增長超過40倍,增速較快,但相比主流金融體系規模仍然較小,僅相當於美國在岸存款的1%。但從交易額來看,穩定幣作爲加密貨幣體系重要的支付手段和基礎設施的作用明顯,主流穩定幣的年度交易額達到28萬億美元,超過信用卡組織Visa和Mastercard的年交易額。隨着穩定幣納入金融監管框架,去中心化金融也有望迎來發展機遇並加深與傳統金融體系的融合。

更低成本、更高效率的國際支付手段。 使用穩定幣匯款費率交易成本一般低於1%,時間一般爲幾分鍾以內。但值得注意的是,法案出臺前穩定幣支付尚未納入KYC和反洗錢監管,也對新興市場的跨境資本帳戶管制形成挑戰。長期來看,隨着監管框架完善,我們預計穩定幣在國際支付中的市場份額有望提高,盡管這一過程仍伴隨着行業發展與監管完善。

全儲備要求限制貨幣創造功能: 理論上100%的儲備資產要求限制了穩定幣發行機構進行信用擴張的能力,存款兌換爲穩定幣的過程實際上是銀行存款的轉移而非創造,因此穩定幣的發行理論上不影響美元貨幣供應,但當資金持續流出存款可能導致銀行縮表、貨幣供應減少。其他貨幣兌換爲美元穩定幣的過程實際上產生了換匯的效果,但這體現爲美元跨境或跨帳戶的流動,不影響總的美元貨幣供應。此外,以加密貨幣作爲抵押品的借貸平台實際上起到了類似銀行的信用創造的功能,能夠增加去中心化金融體系中的"準貨幣"規模,但不影響傳統貨幣供應。

對銀行的存款脫媒衝擊。 穩定幣對銀行體系的衝擊主要體現爲金融脫媒效應,存款兌換爲穩定幣可能導致存款流出,這一效應類似於貨幣基金和高收益債市場對銀行體系的衝擊。根據美國聯邦存款保險公司統計,截至2024年末,美國境內銀行約18萬億美元存款中約6萬億美元爲交易性存款,被美國財政部歸類爲理論上面臨流失風險的存款,但考慮到穩定幣發展已納入政府監管框架,對金融體系的衝擊影響相對可控。同時,傳統銀行爲順應穩定幣的發展趨勢、應對存款分流挑戰也進行了一些探索。

承接政府債務、影響貨幣政策傳導。 截至2025年一季度,USDT和USDC發行商持有美債儲備合計1200億美元左右,如果將其合並作爲一個"經濟體",則在海外持有美債經濟體排名中位列第19位,介於韓國和德國持有量之間。隨着穩定幣市值上升,我們預計作爲儲備資產的美國國債需求或將增加。但穩定幣能夠承接的主要是3個月以內的短期美債,我們預計對長期美債的吸納能力較爲有限,而短期美債利率受到央行貨幣政策調控,取決於通脹和就業等實體經濟因素。對貨幣政策而言,穩定幣發行商買入美債,壓低短端利率,使得央行需要回籠貨幣對沖;長期來看,穩定幣對存款的吸引或導致金融脫媒的趨勢,出現融資從傳統金融體系向去中心化金融體系的遷移,也可能削弱央行貨幣政策調控的效果。

加密資產價格波動對金融市場的傳導。 從貨幣創造角度,去中心化金融體系內的借貸行爲實現了"準貨幣"的創造功能,特別是通過穩定幣購買代幣化股票資產會使資金直接流入/流出股市;從市場情緒角度,加密貨幣價格波動較大,影響股市預期,從歷史上看納斯達克指數和比特幣價格呈現一定相關性;股市中加密資產和穩定幣相關的標的,如加密資產交易所、金融機構等通過基本面的變化影響股價。

國際貨幣秩序的潛在重構力量。 對於美元而言,穩定幣的影響較爲"矛盾":一方面,由於目前99%的法幣穩定幣市值掛鉤美元,穩定幣的發展似乎能夠鞏固美元在全球金融系統中的主導地位;但另一方面,穩定幣和加密資產發展的國際背景實際上正是基於逆全球化趨勢下,金融領域地緣限制措施和財政紀律弱化的風險上升,部分經濟體去美元化的需求。因此,穩定幣高度掛鉤美元不僅是美元在全球金融主導力的鏈上映射,也同時是全球金融體系從美元主導通向更多元化新秩序的"橋梁"。此外,本次歐盟、中國香港也爲非美元穩定幣的發行打開了空間,對美元在穩定幣領域的主導地位展開競爭。從長期來看,美元的地位究竟是穩定幣在監管新框架的引導下繼續強化,還是受到來自其他貨幣和加密資產本身的挑戰,仍有待在行業發展中持續觀察。對於新興經濟體而言,由於穩定幣對於當地貨幣具有競爭性,當地居民和企業部門如果使用穩定幣結算會導致當地貨幣實際兌換爲美元,導致貨幣貶值和通貨膨脹;因此,出於金融安全的考慮,多個經濟體對穩定幣的使用出臺了限制措施。

對於貨幣國際化的啓示。 對於港幣而言,通過規範穩定幣發行,特別是港元穩定幣,有助於提升港幣在跨境支付、加密資產等領域的影響力,增強香港金融業和港幣的國際競爭力,鞏固中國香港國際金融中心的地位。同時,香港可以利用自身金融市場優勢和穩定幣法案帶來的制度創新,爲其他貨幣國際化提供"試驗田"。法案允許發行非美元穩定幣,能夠拓展非美元貨幣在國際支付、結算和投融資等場景的使用,加速國際化進程。總而言之,香港穩定幣法案對貨幣國際化有着深遠影響,但這一過程仍需持續關注金融穩定風險,適時優化調整相關政策。

正文

穩定幣法案:加密貨幣監管的裏程碑

歐盟、美國、中國香港先後建立穩定幣監管框架

穩定幣是一類幣值錨定特定資產的加密貨幣,是連接去中心化金融系統和傳統金融體系的橋梁,也是去中心化金融系統的重要基礎設施。近期美國通過穩定幣法案,成爲美國首個爲穩定幣建立監管框架的法案,填補了這一領域的監管空白。時隔僅兩天,中國香港也通過了功能類似的穩定幣法案,有助於中國香港參與全球數字金融中心競爭,鞏固國際金融中心地位。穩定幣是傳統金融體系和去中心化金融體系之間的"橋梁",繼歐盟之後,美國和中國香港都推出了針對穩定幣的監管框架,成爲加密貨幣融入主流金融體系的重要一步。

從"野蠻生長"到逐步走向規範發展

此前穩定幣領域曾出現多個重大風險和監管事件,包括2022年TerraUSD崩潰、2024年Tether底層資產不清晰導致在歐盟受到監管限制、2023年紐約金融監管要求某交易平台美元停止鑄造等。美國和中國香港本次的穩定幣相關法案主要針對此前行業出現的風險點,包括儲備資產不透明、流動性管理風險、算法穩定幣幣值不穩定、洗錢和非法金融活動、消費者保護不足等問題,制定一系列規範,主要內容包括:

1. 流動性方面,要求穩定幣儲備資產100%錨定法定貨幣或高流動性資產,包括現金、活期存款、短期美國國債等,儲備資產需要與運營資金隔離防止挪用;

2. 準入資格方面,要求發行機構需要獲得監管牌照授權,並設立最低資本準入門檻;

3. 要求穩定幣納入現有的反洗錢監管框架,設置客戶身分識別要求;

4. 消費者保護方面,要求確保用戶可按面值贖回,破產時客戶資金享有優先清償權;

5. 明確禁止穩定幣付息,以減少對傳統金融體系的衝擊。

實際上,以上穩定幣法案均參照了對於傳統金融機構的監管框架,設置了類似的牌照、資本、流動性管理、反洗錢、消費者保護等方面的要求,但在流動性管理上更爲嚴格。美國、歐盟和中國香港對於銀行的法定準備金率均接近0%,但對於穩定幣的發行機構要求準備金率爲100%,我們認爲主要是考慮到對於銀行已存在較爲成熟的嚴格監管,並且銀行客戶存款一般出於居民和企業的儲蓄和實體運營需求,銀行也對存款付息,因此存款流動性較爲穩定;但穩定幣要求不付息,交易較爲頻繁,流動性狀況不穩定。並且,穩定幣作爲去中心化金融的重要基礎設施錨定美元等法幣,也需要更強的儲備資產作爲底層支撐。綜上所述,境外監管對於穩定幣的定位並非"鏈上存款",而是 "鏈上現金",從而築牢去中心化金融體系的根基。

如何理解穩定幣對於金融系統的影響?

從規模來看,截至2025年5月末,主流穩定幣市值合計約2300億美元,相對於2020年初的規模增長超過40倍,增速較快。但相比主流金融體系規模仍然較小,例如美元存款、美國國債,也小於主流加密貨幣。但從交易額來看,穩定幣作爲加密貨幣體系重要的支付手段和基礎設施的作用明顯,根據機構估計主流穩定幣的年度交易額達到28萬億美元,超過信用卡組織Visa和Mastercard的年交易額;這一數據也高於2024年