加密貨幣超出想象的輸出:穩定幣

去年,三大事件推動穩定幣進入主流:

1. Tether以不到200名員工創造近130億美元利潤;

2. 川普就職和美國對數字資產監管態度轉變;

3. Stripe以11億美元收購穩定幣基礎設施公司Bridge。

當一個生態系統盈利豐厚,監管也日趨清晰。

本指南旨在幫助發行或利用穩定幣的人了解行業現狀。我們匯集了穩定幣領域領先專家的獨特見解,提供多角度視角。

定義穩定幣

穩定幣通常是美元計價的負債,由等值或更高市值的資產儲備支持。

主要有兩種類型:

• 法幣支持:完全由銀行存款、現金或低風險現金替代品(如國債)抵押

• 抵押債務頭寸(CDP):主要由加密原生資產(如ETH或BTC)超額抵押

穩定幣效用的關鍵在於與美元的"掛鉤"。這種掛鉤通過一級贖回和二級市場維持。一級贖回更可靠,因爲二級市場不可預測。

值得注意的是,還有許多低抵押或算法穩定幣,但本指南不作贅述。

重要的是,穩定幣並非憑空而來。它們依靠區塊鏈提供與傳統銀行相同的核心功能。

定義區塊鏈

區塊鏈是全球性的"記帳系統",包含個人資產、交易記錄及其規則和條款。

例如,Circle的USDC基於ERC-20標準發行,規定了代幣轉帳規則。這些規則與共識機制結合,確保用戶無法超額轉帳USDC。簡言之,區塊鏈是只追加型數據庫或復式帳本,記錄閉環網路中的每筆交易。

區塊鏈資產由EOA帳戶或智能合約托管。EOA所有權通過公私鑰加密方案實現。智能合約根據預設邏輯持有和交易資產。

系統準確性源於底層區塊鏈的執行和共識機制。交易由全球分布的節點運營商網路全天候管理,突破傳統銀行時間限制。節點運營商通過交易費(Gas)獲得補償。

穩定幣的歷史

12年前,穩定幣還只是空想。如今,USDC發行商Circle正準備出售或IPO。我們邀請了USDT和DAI的創始人分享他們的創業故事。

Tether:王者誕生

2013年,加密貨幣市場處於早期階段,監管環境模糊。交易所被建議只接受加密貨幣存取款,這阻礙了廣泛應用。交易者需要避險工具。

Phil Potter提出"穩定幣"概念:一美元加密貨幣負債由一美元儲備支持。2014年,他與BitFinex合作創建Tether,一個獨立機構,擁有必要許可證,可與銀行等機構整合。

Tether發行USDT,只有經KYC認證的實體才能直接鑄造或贖回。但USDT可在無需許可的區塊鏈上自由轉移。

兩年後,Phil發現東南亞等地區USDT採用率增長。出口企業將USDT視爲更快、更便宜的美元支付替代方案。加密原生者開始將USDT用於跨交易所套利。

如今,USDT流通量近1500億美元,遠超USDC的610億美元。Tether被稱爲全球人均利潤最高的公司。

DAI:首個去中心化穩定幣

Rune Christensen早期接觸加密貨幣,將其視爲擺脫不公平金融秩序的途徑。但他意識到需要管理波動性。

2015年,Rune與Nikolai Mushegian合作設計美元計價穩定幣。他們利用以太坊的可編程性,創建了MakerDAO協議。用戶可存入ETH獲得DAI,創建超額抵押的ETH支持穩定幣負債。智能合約設定清算門檻,確保系統償付能力。

這種CDP穩定幣概念引發了衆多效仿者。目前DAI(及USDS)流通量超70億美元,成爲DeFi重要支柱。但資本效率低下和缺乏高效贖回機制限制了其可擴展性。MakerDAO正轉向傳統儲備資產,並成爲代幣化資產的關鍵流動性提供者。

穩定幣:今日產品

穩定幣承諾:持有者可隨時1:1兌換美元,無折價,交易摩擦最小。實現這一承諾需要健全資產管理、儲備透明度、卓越運營、流動性、托管集成、開發者可訪問性和監管許可。

鑑於早期發行者的成功,如今市場競爭激烈。至少有200種穩定幣,未來可能更多。要有效競爭,需要從一開始就制定新策略並提供凝聚力產品。法幣支持穩定幣的成功要素包括:

• 專業儲備管理:維持掛鉤取決於償付能力,專業管理是大型法幣支持穩定幣的最低要求。

• 托管覆蓋:機構將數字資產托管在專業提供商處,可能需支付上市費用。

• 規範跨鏈部署:多鏈原生部署將成爲實現流暢用戶體驗的必要條件。

一些基礎設施提供商提供白標穩定幣服務,可能改變"購買還是構建"的權衡,但設計實用產品並有效推廣的責任仍在發行方。除穩定性和無摩擦兌換外,穩定幣效用取決於發行方爲其創造的效用。

穩定幣效用函數

穩定幣最初是儲蓄工具,但其功能遠不止於此。用戶使用穩定幣進行的任何操作都會提升其效用。效用越高,留存率和浮動收益越高。

不同用戶對效用的衡量標準各不相同,產品市場契合度要求穩定幣功能與客戶期望一致。近期的成功和失敗案例爲了解當今市場格局提供了見解。

貿易:徵服中心化交易所(CEX)

Tether的創立以及Circle、Coinbase等與交易所的緊密合作並非偶然:加密貨幣本質上是投機,CEX仍是大多數用戶的首選(2024年交易額約19萬億美元)。

在交易所內,可作爲保證金抵押品或構成基礎貨幣對的穩定幣,對尋求無縫進出市場的交易者更有用。獲取這些客戶並非易事;例如,Circle與幣安建立合作關係,支付6000萬美元費用並分享浮動收益。新發行者必須在新維度上實現差異化,以克服用戶轉換成本。

除主要參與者外,最成功的CEX變革當屬Ethena及其USDe。Ethena在交易員、CEX和自身之間達成三贏協議,將高收益、Delta中性策略代幣化爲USDe,並與CEX分享收益。截至2025年3月,使用USDe作爲保證金的Bybit交易者獲得9%年化收益(USDC爲0%)。

USDe流通量增至50億美元,反映了交易者對資本效率的偏好,即使標的資產信用風險較高。Ethena的快速增長展示了成功CEX整合的槓杆效應。

盈利:去中心化金融(DeFi)整合

USDC和USDT擁有品牌價值,能獲得更高浮動收益。新競爭對手如MO和Agora轉向與用戶或B2B分銷合作夥伴直接分享收益。

隨着短期利率預期下降,分享收益不太可能成爲差異化因素。前瞻性發行方正尋求通過DeFi整合提升穩定幣效用。核心整合之一是在DeFi協議推廣的鏈上貨幣市場上市。

這些協議將借貸雙方協調成超額抵押回購交易,允許借入多種資產,抵押品種類豐富。鏈上貨幣市場使持有者能利用資產進行槓杆操作,獲得收益。

新型穩定幣借貸需求較低,促使資金雄厚的發行方制定激勵計劃。例如,PayPal在Solana上將PYUSD流通量從0提升至6.65億美元,投入數百萬美元激勵Kamino協議。

越來越多新發行者創建與USDC的DEX市場,通過提供可互換性提升效用。但這種整合受到潛在鏈上USDC資本效率低下和高IRR門檻的挑戰。

支付:自舉式分配

穩定幣必須變得實用,而不僅僅是投機工具。Circle的支付網絡是圍繞USDC創造額外功能的嘗試。但穩定幣和區塊鏈成爲支付網絡的夢想面臨現有企業的強烈阻力。

企業家越來越多地將穩定幣嫁接到現有信用卡網路中。加密貨幣借記卡允許用戶在全球商家使用USDC等穩定幣。與傳統借記卡的主要區別在於"承保"流程;如Rain等發行機構在用戶鏈上合約中存入足夠USDC時自動授權交易。

對用戶而言,隨着某種穩定幣感覺像現金,持有心理障礙會減弱。與卡發行機構或網路直接合作的發行機構更有可能獲得更高浮動收益。

未來的加密借記卡將嘗試授權使用更廣泛的加密資產作爲抵押品。長期來看,卡片集成層可能完全抽象底層穩定幣選擇,降低品牌重要性。

總之,人們越來越期望穩定幣能提供核心基礎要素,同時在交易-收益-支付方面最大化用戶效用。像USDG這樣的聯盟支持穩定幣就承認了這一現實。

不斷變化的監管環境

遵守全球法規對進入關鍵市場和贏得分銷合作夥伴越來越重要。指導方針日趨清晰,其施加的限制也改變了新老發行人的機會集和策略。

基本制約因素

獲得全球監管認可通常有兩個不可協商條件:

KYC/AML:要求客戶在進入金融系統時進行自我識別,以降低不良行爲者造成損害的能力。

最佳實踐:控制或嚴格監控法幣進出穩定幣的節點的合作夥伴。

監控與制裁篩查:對參與者實施有效監控,發現行爲變壞的參與者或識別通過DeFi進入的不良參與者。

最佳實踐:記錄相關政策並實施自動化。常見指導原則包括定期篩查、調整篩查頻率、使用自動化合規工具、參與信息共享計劃等。

新興的選擇:黑名單VS白名單

全球最大法幣穩定幣採用黑名單模式,通過最小化摩擦最大化分配。任何錢包都可接收、持有或轉移穩定幣,除非被標記爲存在問題。

白名單模式則只允許預先批準的錢包持有和交易穩定幣。這種方法歷來會降低穩定幣效用,但提供最大交易對手確定性,可能吸引銀行等機構。

選擇取決於目標用戶羣。黑名單模式增長速度更快,但隨着監管環境變化,用戶羣體也會變化。白名單模式可能成爲某些用例的常態,如證券結算或公司內部轉帳。

全球監管的千層蛋糕

穩定幣運作處於跨國願景與復雜法律框架的交匯點。這帶來了可預見的挑戰:缺乏明確規則,以及不同司法管轄區和監管制度間缺乏一致性。

美國:歷史上引導穩定幣發行者申請貨幣傳輸許可證(MTL)。《通用數字貨幣監管法案》(GENIUS Act)代表了美國