Circle IPO解釋:低淨利率背後的增長潛力

1. 七年上市之路:加密監管的演進史

1.1 三次資本化嘗試的模式轉變(2018-2025)

Circle的上市歷程反映了加密企業與監管框架的動態博弈。2018年首次IPO嘗試時,SEC對加密貨幣屬性認定模糊。公司通過收購交易所形成雙輪驅動模式,獲得了1.1億美元融資,但監管質疑和熊市衝擊導致估值大跌,暴露出早期加密企業模式的脆弱性。

2021年SPAC嘗試映射出監管套利思維的局限。SEC對穩定幣會計處理的質詢導致交易流產,但推動公司完成關鍵轉型:剝離非核心資產,確立"穩定幣即服務"戰略。此後Circle全面投入USDC合規性構建,積極申請全球牌照。

2025年選擇紐交所IPO,標志着加密企業資本化路徑的成熟。S-1文件首次詳細披露儲備金管理機制:85%配置於隔夜回購協議,15%存放於系統重要性金融機構。這種透明化操作構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。

1.2 與Coinbase的合作:從生態共建到關係微妙

早期通過Centre聯盟合作,Coinbase持有50%股權。2023年Circle以2.1億美元股票收購剩餘股權,重新約定分成協議。

現行分成協議爲動態博弈條款。Coinbase基於供應USDC量分享約50%儲備收入。2024年Coinbase持有USDC總量約20%,卻分得55%儲備收入,爲Circle埋下隱患:USDC在Coinbase生態外擴張時,邊際成本將非線性上升。

2. USDC儲備管理及股權結構

2.1 儲備金分層管理

USDC儲備呈現"流動性分層"特徵:

• 現金(15%):存放於系統重要性銀行,應對突發贖回
• 儲備基金(85%):通過某資管公司管理的Circle儲備基金配置

自2023年起,USDC儲備僅限於銀行現金和儲備基金,主要投資短期國債和回購協議。資產組合加權平均到期日不超過60天,加權平均存續期不超過120天。

2.2 股權分類及分層治理

Circle上市後將採用三層股權結構:

• A類股:IPO發行的普通股,每股一票
• B類股:創始人持有,每股五票,總投票權上限30%
• C類股:無投票權,特定條件下可轉換

該結構平衡融資與戰略穩定性,保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

高管團隊持有大量股份,多家知名機構投資者累計持有超1.3億股。50億美元估值IPO將爲他們帶來顯著回報。

3. 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 儲備收入是核心收入來源,2024年總營收16.8億美元,其中99%來自儲備收入
• 與合作夥伴按持有USDC數量分享約50%儲備收入
• 其他收益包括企業服務、鑄幣業務等,貢獻較小

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論(2022-2024)

• 收入結構單一化:儲備收入佔比從95.3%上升至99.1%
• 分銷支出激增:三年內從2.87億美元增至10.1億美元,漲幅253%
• 毛利率下滑:從62.8%降至39.7%
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩:2024年淨利潤1.55億美元,淨利率9.28%
• 成本剛性化:合規相關支出連續三年增長

3.3 低淨利率背後的增長潛力

• 流通量持續提升:USDC市值有望年底達900億美元,CAGR超160%
• 分銷成本結構優化:新合作夥伴單位獲客成本顯著降低
• 保守估值未定價稀缺性:P/E 20-25x,未反映唯一純正穩定幣標的溢價
• 穩定幣市值具抗週期性:可能成爲熊市"避風港"

4. 風險——穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 分成協議不對稱導致高額分銷成本
• 渠道依賴可能引發"分銷成本螺旋上升"

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力:可能產生數億美元一次性遷移成本

5. 思考總結——破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢:合規時代的市場卡位

• 構建覆蓋美歐日的監管矩陣
• 跨境支付替代浪潮
• B2B金融基礎設施深化

5.2 增長飛輪:利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代
• 離岸美元回流通道
• RWA資產代幣化
• 監管空窗期搶佔機構客戶
• 企業服務套件深化

Circle低淨利率表象下是戰略擴張期的"以利潤換規模"策略。當USDC流通量、RWA管理規模及跨境支付滲透率突破時,其估值邏輯將從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。需以3-5年週期視角重估其網路效應帶來的壟斷溢價。Circle IPO不僅是自身裏程碑,更是行業價值重估的試金石。