Circle IPO解讀：低淨利率背後的增長潛力

在加密行業加速出清的階段，Circle選擇上市引發了廣泛關注。這背後隱藏着一個看似矛盾卻充滿想象力的故事——淨利率持續下滑，但仍蘊藏巨大增長潛力。一方面，Circle擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得較爲溫和，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"並非源於商業模式失敗，反而揭示了更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，而其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。

1. 七年上市長跑：加密監管進化史

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle的上市徵程反映了加密企業與監管框架的動態博弈。2018年首次IPO嘗試適逢美國證監會對加密貨幣屬性認定模糊期，但受監管質疑和熊市衝擊影響而擱淺。2021年SPAC合並計劃因SEC對穩定幣會計處理的質詢而終止，卻推動公司完成關鍵轉型，確立"穩定幣即服務"戰略主軸。2025年選擇紐交所上市標志着加密企業資本化路徑的成熟，首次詳細披露儲備金管理機制，構建與傳統貨幣市場基金等效的監管框架。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早期通過Centre聯盟聯手合作，某交易平台持有50%股權。2023年Circle以2.1億美元股票收購剩餘50%股權，重新約定USDC分成協議。現行協議爲動態博弈條款，分成比例與某交易平台供應的USDC量相關。2024年該平台持有USDC總流通量約20%，但分享約55%儲備收入，爲Circle埋下隱患：當USDC在其生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

2. USDC儲備管理以及股權與持股結構

2.1 儲備金分層管理

USDC儲備呈現"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於系統重要性金融機構，應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過資產管理公司管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起，儲備僅限於銀行現金和Circle儲備基金，主要投資短期美國國債和回購協議。

2.2 股權分類及分層治理

上市後採用三層股權結構：

• A類股：普通股，每股一票投票權
• B類股：創始人持有，每股五票投票權，總投票權上限30%
• C類股：無投票權，特定條件下可轉換

2.3 高管及機構持股分布

高管團隊擁有大量股份，多家知名風投和機構投資者持有5%以上股權，累計持股超1.3億股。

3. 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 核心收入來源爲儲備收入，2024年總營收16.8億美元，其中99%來自儲備收入
• 與合作夥伴分成比例較高，拉低淨利潤表現
• 其他收益包括企業服務、USDC Mint業務等，貢獻較小

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

• 收入結構由多元向單核收斂，儲備收入佔比從95.3%上升至99.1%
• 分銷支出激增壓縮毛利空間，毛利率從62.8%降至39.7%
• 2023年實現扭虧為盈，但2024年淨利率下滑至9.28%
• 合規相關成本呈剛性增長，反映"合規優先"戰略

3.3 低淨利率背後的增長潛力

• USDC流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長
• 分銷成本結構優化空間大
• 保守估值未充分定價市場稀缺性
• 穩定幣市值走勢相比比特幣更具韌性

4. 風險——穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 與某交易平台的非對稱分成協議影響利潤
• 頭部交易所議價能力上升可能導致分銷成本螺旋上升

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力可能產生巨額一次性成本

5. 思考總結——破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 構建覆蓋多地區的監管矩陣，形成制度資本
• 跨境支付替代潛力巨大
• B2B金融基礎設施價值凸顯

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代機會
• 離岸美元回流通道
• RWA資產代幣化業務拓展
• 利用監管空窗期搶佔機構客戶
• 企業服務套件深化，開闢非儲備收入第二曲線

Circle的低淨利率表象下，實質是其在戰略擴張期主動選擇的"以利潤換規模"策略。當USDC流通量、RWA資產管理規模以及跨境支付滲透率實現突破時，其估值邏輯將發生質變——從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。這需要投資者以3-5年週期視角，重估其網路效應帶來的壟斷溢價。在傳統金融與加密經濟的歷史性交匯點上，Circle的IPO不僅是自身發展的裏程碑，更是整個行業價值重估的試金石。