稳定币：创新、基础设施与全球监管格局

撰文：Jsquare Research Team

稳定币正从加密投机工具蜕变为一个全新的数字金融基础设施类别。截至 2025 年 8 月，稳定币总市值突破 2714 亿美元，但比规模更重要的是其构成、收益机制和应用场景分化。

我们认为，市场正在经历决定性转变：从单纯追求流动性的美元代币，转向可组合、生息的结算资产，这些资产直接对接现实世界现金流和企业系统。本文将深入探讨稳定币的类型演变，以及全球不同地区的监管动态。

稳定币市场规模

稳定币已突破加密沙盒的局限。供应增长主要由 USDT、USDC 及 PayPal USD（PYUSD）等新兴机构代币推动。如今稳定币链上年结算量已超过 Visa 和万事达总和——仅 2024 年就达 27.6 万亿美元。最初作为锚定美元的便利代币，如今已进化为成熟的、生息（yield-bearing）的全链现金层。监管机构、支付网络和财务主管正逐渐以银行货币的同等标准对待稳定币。Circle 在 2025 年 6 月成功完成 IPO，融资 6.24 亿美元，估值达 69 亿美元，凸显市场对受监管稳定币发行方的信心。

截至 2025 年 8 月，流通中的稳定币总供应量为 2695 亿美元。USDT 以 1544 亿美元（57.3%）占据主导地位，USDC 以 658 亿美元（24.4%）紧随其后。其他重要稳定币包括 USDe（105 亿美元）、DAI（41 亿美元）和 USDS（48 亿美元），而 FDUSD、PYUSD、USDX 等新兴或小型稳定币各自市场份额不足 1%。这种集中度既反映了传统发行方的统治力，也表明新兴稳定币正面临通过合规性和金融基础设施战略整合实现差异化的压力。

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稳定币正蜕变为收益引擎（Yield Engines）

随着 2024 年货币市场利率突破 4%，发行方开始将美国国债代币化，并将票息收益传递给持有者。目前，代币化国债市值已超过 58 亿美元，尽管利率波动剧烈，仍保持 20% 以上的季度增长率。更广泛的 RWA（真实世界资产）代币——包括短期信贷、应收账款甚至房地产份额——已将链上 RWA 总市值推高至 350 亿美元，分析师预计年底将突破 500 亿美元。

2024 年的不同之处不仅在于规模增长，更在于链上收益与现实世界资产（RWAs）的直接挂钩。一年前，持有稳定币仅为资本保值；如今，通过以下结构可获得 4-10% 的年化收益（APY）：

sUSDe（Ethena）：通过 Delta 中性衍生品和基差交易产生收益，市值达 34.9 亿美元。

USDM（Mountain）：通过百慕大监管架构（Bermuda-regulated wrapper）代币化的短期国债，市值 4780 万美元。

USDY（Ondo）：代币化的短期政府债券，市值 6.36 亿美元。

Plume Yield Tokens：跨链分发货币市场基金（MMF）收益，市值 2.35 亿美元。

（数据来源：CoinGecko，2025 年 6 月 17 日）

我们认为这一领域值得重点关注。目前已有超过 58 亿美元的代币化国债在流通，而生息稳定币的规模正以每季度 25% 以上的速度复合增长。这些资产模糊了稳定币、货币市场基金和代币化固收产品之间的界限。

到 2026 年第二季度，生息稳定币将占稳定币总供应量的 15% 以上（目前约为 3.5%）。它们不再是单纯的 DeFi 原生产品，而是以合规优先、支持可组合性的底层资产，深度融入 RWA 生态。

聪明资金的流向：塑造下一代稳定币龙头的三大趋势

1. 企业级整合

PYUSD 绝非营销噱头——这款市值 9.52 亿美元的稳定币已深度集成至 Venmo 钱包，支持商户奖励功能。摩根大通数字代币（JPM Coin）更在财资系统中实现日均超 10 亿美元的交易结算。随着稳定币加速融入 ERP 系统、薪资发放和数字银行架构，我们预计该领域规模将实现 10 倍增长。

2. 全链互操作性

区块链碎片化曾制约行业发展，但 LayerZero、Axelar 和 CCIP 等协议正通过全链功能破解这一难题。下一代主流稳定币将实现「一次铸造，全网通用」的原生全链特性。

3. 监管认证构筑护城河

「MAS 认证」与「MiCA 批准」等资质已成为稳定币市场的关键差异化因素，尤其在 B2B 和企业资金流中形成实际分发优势。合规发行方的代币将在二级市场获得信任溢价。

4. 基础设施成熟度提升

在 CeFi 领域，Stripe 以 11 亿美元收购 Bridge Network，昭示传统支付巨头布局稳定币通道的决心。DeFi 生态中，Curve 等流动性枢纽、稳定币兑换池及抵押借贷平台显著提升资金效率。随着生态成熟，稳定币正深度嵌入金融系统各层级，成为更可信、功能更完善的基础设施

监管套利窗口正在关闭

直到 2023 年，稳定币发行仍处于监管灰色地带。如今这个窗口正在快速关闭，最新监管格局如下：

1.美国（GENIUS 法案）—— 2025 年 7 月 18 日，《企业担保票据与监管发行法案》（GENIUS Act）正式生效，标志着美元稳定币监管进入新纪元。该法案与 2025 年《数字资产市场明晰法案》（CLARITY Act）共同将合规支付稳定币明确为非证券类资产，旨在提供监管确定性、加强消费者保护，并使美国在全球数字资产市场保持竞争力。法案要点包括：

100% 储备要求：稳定币必须由现金和短期美国国债 1:1 足额支持。储备资产不得包含高风险资产（禁止加密货币或信贷资产），除特定流动性需求外不得进行再抵押。

透明度与认证机制：发行方须每月公布经审计的储备金报告；CEO/CFO 需对报告准确性进行个人认证

破产保护条款：稳定币储备金独立托管；持有人赎回权优先于其他债权人（类似银行存款保护机制）

收益禁令：禁止算法稳定币（如 UST）和部分准备金模式；仅认可足额抵押的「支付稳定币」；禁止向持有人支付利息（避免被认定为证券）

GENIUS 法案通过严格的储备金和透明度要求，有望提升消费者信心并推动稳定币更广泛采用。明确的监管框架也将吸引更多机构参与，巩固美国在数字资产监管领域的全球领导地位。

GENIUS 法案政策链接

2.欧盟（MiCA 法规）—— 欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）实施以下规定：

许可与监管要求：仅持牌电子货币机构或信贷机构可发行法币锚定稳定币（EMTs）；欧洲银行业管理局（EBA）负责监管「重要」稳定币；欧元 / 美元稳定币发行方必须持有电子货币牌照或银行资质

全额储备要求：储备金必须 1:1 锚定流通量；60% 以上储备需存放于欧盟银行（主要稳定币）；仅允许持有低风险资产（政府债券 / 银行存款）

使用量限制：非欧元稳定币单日交易量超过 100 万笔或 2 亿欧元时；发行方将被强制停止扩大使用规模

算法稳定币禁令：完全禁止无实质储备的算法稳定币；仅认可可赎回的审慎支持型代币

截至 2025 年 7 月，欧洲银行业管理局已收到超 50 家稳定币发行方的牌照申请，包括 Circle（USDC 发行方）等主流机构正调整业务以符合 MiCA 标准。

MiCA 法规链接：

3.英国监管框架—— 英国将稳定币视为受监管支付工具，核心规定包括：

储备金要求：仅允许法币全额抵押稳定币；储备资产须为银行存款 / 短期国债等高流动性资产

收益禁令：禁止向持有人支付利息；储备资产收益归发行方所有（用于运营成本）

许可制度：发行方须获得 FCA 授权（新型电子货币 / 支付机构牌照）；需满足金融机构级审慎标准：资本充足要求；流动性管理机制；T+1 刚性兑付承诺

创新导向：鼓励银行及持牌机构发行支付类稳定币；重点发展跨境汇款 / 微支付等应用场景

FCA 监管指引链接：

4.新加坡（MAS 监管框架）—— 新加坡金融管理局（MAS）推出分级监管方案：

弹性许可制度：发行量低于 500 万新元的稳定币发行方可选择持普通数字支付代币牌照（Digital Payment Token License）运营；超过该门槛需申请大型支付机构牌照（Major Payment Institution License）并遵守稳定币专项规则

优质资产 1:1 锚定：储备资产限于现金、现金等价物或 AAA 级短期主权债券；接受锚定货币发行国 3 个月内到期的国债作为储备

赎回保障机制：用户享有 1:1 刚性兑付权（5 个工作日内完成）；禁止设置不合理赎回费用

2025 年 3 月新增的稳定币发行服务牌照允许企业专注稳定币业务，免除数字支付代币相关合规负担。MAS 在 2025 年 Q2 明确要求稳定币发行主体必须是在新加坡注册的银行或非银金融机构。

MAS 政策详情

5.香港（拟议监管体系）—— 香港《稳定币条例》将于 2025 年 8 月 1 日生效，核心内容包括：

全额储备要求：储备资产市值需≥流通稳定币面值；仅限港元现金、银行存款及港美政府票据 / 债券

HKMA 强制许可：所有在港发行 / 推广的稳定币（包括外币锚定型）均需持牌；蚂蚁集团已宣布将申请牌照

金融机构级标准：储备资产须由持牌托管机构独立托管；定期提交运营审计报告；建立严格 AML/CFT 风控体系

渣打银行、Animoca Brands 与香港电讯（HKT）已成立合资公司，计划发行港元稳定币用于跨境支付。该条例旨在衔接数字人民币试点，强化香港国际金融中心地位。

HKMA 监管指引

6.阿联酋（UAE）监管框架—— 阿联酋央行（CBUAE）于 2025 年 6 月生效的《支付代币服务条例》建立了稳定币监管体系，将稳定币归类为「支付代币」。以迪拉姆锚定的合规稳定币 AE Coin 为代表案例，该框架强调储备金保障与透明度。核心条款：

本地稳定币发行：仅限阿联酋注册的持牌机构发行迪拉姆锚定稳定币；需保持全额储备并接受定期审计

外国稳定币限制：仅允许在虚拟资产交易中使用；禁止用于本地支付以维护迪拉姆主权

反洗钱合规：发行方与托管机构须执行严格 KYC；建立交易监控系统满足 AML/CFT 要求

数字迪拉姆（CBDC）计划：央行数字货币可能重塑支付生态；国家主导的数字支付体系优先发展

该框架通过严格储备要求增强了对 AE Coin 等本地稳定币的信心，但限制外国稳定币可能抑制加密市场整体发展。

CBUAE 条例全文

7.日本稳定币政策—— 日本 2025 年《支付服务法》（PSA）修正案确立了全球领先的稳定币监管体系，自 2025 年 5 月起将稳定币正式认定为支付工具。创新要点：

弹性储备要求：信托型稳定币储备资产比例放宽至 50%；允许持有日美短期国债等低风险资产

新型中介牌照：设立「电子支付工具 / 加密资产服务中介」类别；豁免资产托管型中介的资本金要求

破产保护机制：借鉴 2022 年 FTX Japan 事件教训；要求交易所将资产留存日本境内

透明度强化：强制发行方完成金融厅注册；链上交易数据需满足 AML/CFT 审查

该政策预计将推动信托型稳定币普及，新型中介模式可降低交易成本，国内资产留存要求显著提升用户资金安全。

日本稳定币政策详情

8.韩国稳定币政策

2025 年，韩国正在积极推进稳定币政策，重点将韩元锚定稳定币合法化并纳入监管框架，以增强经济自主权并在全球数字金融市场竞争。在李在明总统领导下，执政党共同民主党正推动《数字资产基本法》及相关法案，为私营企业发行稳定币建立法律框架，旨在减少对 USDT、USDC 等美元稳定币的依赖。核心政策要点：

韩元稳定币合法化：立法解除对韩元稳定币的禁令；允许私营企业在严格监管下发行；目标促进国内数字交易，减少资本外流

资本金要求：发行方需维持 5-10 亿韩元（约 36-72 万美元）最低资本金；防止资金不足的运营商扰乱市场

储备金与透明度：100% 储备金要求（1:1 锚定）；定期公开储备金审计报告；与美国 GENIUS 法案及欧盟 MiCA 标准接轨

监管体系：金融委员会（FSC）与韩国银行（BOK）双重监管；加强外汇风险管理协调机制

数字资产生态支持：配套立法包括证券型代币发行（STO）和加密 ETF 条款；目标将韩国打造为亚洲数字金融中心

该政策预计将在 2025 年底前完成立法，可能使韩国成为亚洲首个建立完整稳定币监管体系的国家。

韩国稳定币政策详情

GENIUS 法案——美国稳定币标准

GENIUS 法案因其可能成为全球监管标准而具有特殊重要性。关键影响：

1.机构可信度

通过美联储（Fed）监管赋予稳定币结算资产地位

使其获得类似银行存款或国债（T-bills）的信用等级

2.企业级可编程货币

推动企业财务场景应用：

国库资金管理

实时外汇转换（FX conversion）

ERP 系统集成支付

3.高风险稳定币抑制

区分受监管代币（如 PayPal USD、Circle USDC）

可能迫使离岸 / 算法稳定币（如 USDT、crvUSD）退出美国交易所

4.收益分配不确定性

未明确是否允许发行方将国债储备收益（T-bill yield）分配给持有人

这将成为影响机构采用的关键因素

稳定币：数字版欧洲美元（Digital Eurodollars）

稳定币正在悄然重现 1970 年代欧洲美元的变革——它们正成为不受主权货币当局控制的离岸、生息、美元计价的结算系统。但与欧洲美元不同，稳定币具备可编程性、可组合性和全球互操作性。

这种技术创新与监管明晰的结合，使稳定币成为一种「轻主权」、类美元的可编程现金基础设施。在恰当的监管设计下，稳定币可能成为自 SWIFT 以来最具扩展性的金融全球化形态。

应用场景的演变

稳定币最初为加密原生功能优化：市场中性交易、抵押品质押和跨交易所套利。这一阶段即将结束。新时代将聚焦现实世界应用：

新兴市场储蓄与支付：在高通胀经济体，美元稳定币正成为银行存款的数字替代品。通过稳定币获取美元通常比依赖本地银行系统更可靠。

跨境汇款：菲律宾、尼日利亚和墨西哥的务工人员已开始使用稳定币绕过传统高费率、慢结算的汇款通道。

代币化现金等价物：在发达市场，USDC、sUSDe 等受监管稳定币将类似代币化货币市场基金，提供 4-8% 年化收益，同时保持日内流动性和面向金融科技平台的可编程接口。

未来稳定币的样貌

未来的稳定币不仅是加密资产，更是一种可编程、生息、支持 API 交互的现金等价物，能够跨区块链和司法管辖区运作。其功能类似代币化货币市场基金，设计上则追求最小化信任和即时转账。随着监管框架的完善和企业采用的加速，我们相信稳定币将从美元的数字包装进化为全球互操作的现金基础设施，并可能挑战 SWIFT 作为互联网原生货币的全球结算层地位。