以太坊的困境：从需求和供给角度解析

近期，以太坊似乎陷入了发展瓶颈，尽管其技术和开发者基础依然强劲，但市场表现却不尽如人意。让我们从需求和供给两个维度深入分析这一现象。

需求侧分析

以太坊的需求可以分为内部和外部两个来源。

内部需求主要源自以太坊技术发展带来的新应用场景。历史上，我们曾见证过2017年ICO热潮和2020/2021年DeFi爆发等现象。然而，当前市场中，L2和Restaking虽被寄予厚望，却未能引发预期中的交易热潮。L2生态与主链高度重合，难以激发新的交易需求。而PointFi和Restaking等项目，虽然锁定了部分ETH，但并未创造新的以ETH计价的资产。大型Restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi的定价权仍在交易所（以USDT计价），而非像上一轮YFI、CRV、COMP那样在链上（以ETH计价）。这种情况下，用户持有ETH的必要性大大降低。

此外，EIP1559带来的燃烧机制效果也不如预期。随着大量交易迁移至L2，主链上的燃烧量大幅减少，进一步削弱了对ETH的需求。

外部需求方面，宏观经济环境从上一轮的宽松转向了紧缩。机构投资工具也从单向流入的灰度信托转变为可双向操作的ETF。ETF开通一个月以来，净流出已达140.83K，主要来自灰度转换，这与比特币ETF持续净流入形成鲜明对比。

供给侧分析

以太坊从POW转向POS后，其供给机制发生了根本性变化。

在POW时代，ETH的产出类似比特币，由矿工挖矿获得。矿工面临高昂的固定成本（如矿机投入）和增量成本（如电费、托管费用等）。这些成本以法币计价，且大部分为不可回收的沉没成本。当ETH价格低于获取成本时，矿工会倾向于持币不售，从而为ETH价格提供了一个下限支撑。

然而，POS时代彻底改变了这一局面。验证者取代了矿工的角色，获得ETH产出只需质押已有的ETH。验证者的成本虽然仍以法币计价，但可以承载几乎无限量的ETH质押，单位获取成本几乎可以忽略不计。质押者除了机会成本外，几乎没有实际的法币成本。这意味着不再存在明确的"停止线"，质押者可以在任何价格下出售ETH。

这种机制变化导致ETH失去了之前由挖矿成本提供的价格下限支撑。只要ETH继续增发，其价格就会面临持续的下行压力。

历史教训与未来思考

回顾2018年ICO时代末期，大量以ETH计价的ICO项目无序抛售ETH，导致价格暴跌。这次经历促使以太坊生态更加注重路线图、主要叙事和正统性，形成了一个核心开发者和VC圈子。然而，这种做法也带来了新的问题：

1. 拆分速率过低，能获得可观流动性和资产的项目大幅减少。
2. 市场Beta收益不及竞争对手，"清真"项目的高估值影响了整体收益。

加上L2削弱了燃烧效果，POS带来的无成本抛压，抵消了以太坊为防止无序抛售所做的努力，最终导致了当前的困境。

总结思考

1. 对于分红型项目，建立以法币计价的固定和增量成本结构至关重要，这有助于随着资产流动性的提高不断抬高价格下限。
2. 降低抛压只是短期策略，长期目标应该是将母币转变为计价资产，使持有不完全依赖于母币本身的涨幅，从而扩大需求和流动性。

以太坊的经验为整个加密货币行业提供了宝贵的启示，值得深入思考和借鉴。