Circle IPO解读：低净利率背后的增长潜力

在加密行业加速出清的阶段，Circle选择上市引发了广泛关注。这背后隐藏着一个看似矛盾却充满想象力的故事——净利率持续下滑，但仍蕴藏巨大增长潜力。一方面，Circle拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得较为温和，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"并非源于商业模式失败，反而揭示了更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，而其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。

1. 七年上市长跑：加密监管进化史

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle的上市征程反映了加密企业与监管框架的动态博弈。2018年首次IPO尝试适逢美国证监会对加密货币属性认定模糊期，但受监管质疑和熊市冲击影响而搁浅。2021年SPAC合并计划因SEC对稳定币会计处理的质询而终止，却推动公司完成关键转型，确立"稳定币即服务"战略主轴。2025年选择纽交所上市标志着加密企业资本化路径的成熟，首次详细披露储备金管理机制，构建与传统货币市场基金等效的监管框架。

1.2 与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

早期通过Centre联盟联手合作，某交易平台持有50%股权。2023年Circle以2.1亿美元股票收购剩余50%股权，重新约定USDC分成协议。现行协议为动态博弈条款，分成比例与某交易平台供应的USDC量相关。2024年该平台持有USDC总流通量约20%，但分享约55%储备收入，为Circle埋下隐患：当USDC在其生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

2. USDC储备管理以及股权与持股结构

2.1 储备金分层管理

USDC储备呈现"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于系统重要性金融机构，应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过资产管理公司管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起，储备仅限于银行现金和Circle储备基金，主要投资短期美国国债和回购协议。

2.2 股权分类及分层治理

上市后采用三层股权结构：

• A类股：普通股，每股一票投票权
• B类股：创始人持有，每股五票投票权，总投票权上限30%
• C类股：无投票权，特定条件下可转换

2.3 高管及机构持股分布

高管团队拥有大量股份，多家知名风投和机构投资者持有5%以上股权，累计持股超1.3亿股。

3. 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 核心收入来源为储备收入，2024年总营收16.8亿美元，其中99%来自储备收入
• 与合作伙伴分成比例较高，拉低净利润表现
• 其他收益包括企业服务、USDC Mint业务等，贡献较小

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

• 收入结构由多元向单核收敛，储备收入占比从95.3%上升至99.1%
• 分销支出激增压缩毛利空间，毛利率从62.8%降至39.7%
• 2023年实现扭亏为盈，但2024年净利率下滑至9.28%
• 合规相关成本呈刚性增长，反映"合规优先"战略

3.3 低净利率背后的增长潜力

• USDC流通量持续提升驱动储备收入稳定增长
• 分销成本结构优化空间大
• 保守估值未充分定价市场稀缺性
• 稳定币市值走势相比比特币更具韧性

4. 风险——稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 与某交易平台的非对称分成协议影响利润
• 头部交易所议价能力上升可能导致分销成本螺旋上升

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力可能产生巨额一次性成本

5. 思考总结——破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 构建覆盖多地区的监管矩阵，形成制度资本
• 跨境支付替代潜力巨大
• B2B金融基础设施价值凸显

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代机会
• 离岸美元回流通道
• RWA资产代币化业务拓展
• 利用监管空窗期抢占机构客户
• 企业服务套件深化，开辟非储备收入第二曲线

Circle的低净利率表象下，实质是其在战略扩张期主动选择的"以利润换规模"策略。当USDC流通量、RWA资产管理规模以及跨境支付渗透率实现突破时，其估值逻辑将发生质变——从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以3-5年周期视角，重估其网络效应带来的垄断溢价。在传统金融与加密经济的历史性交汇点上，Circle的IPO不仅是自身发展的里程碑，更是整个行业价值重估的试金石。