Chiến lược kho tài chính mã hóa của công ty niêm yết gây lo ngại, có tái diễn kịch bản "nổ dây" của GBTC hay không?

Chiến lược tài sản mã hóa đã trở thành một xu hướng phổ biến trong các công ty niêm yết. Theo thống kê, ít nhất 124 công ty niêm yết đã đưa BTC vào chiến lược tài chính của công ty, như một phần quan trọng trong bảng cân đối kế toán, thu hút sự chú ý rộng rãi từ thị trường mã hóa. Đồng thời, một số công ty niêm yết cũng đã áp dụng chiến lược tài sản với các loại mã hóa khác như Ethereum, Sol và XRP.

Tuy nhiên, một số chuyên gia trong ngành gần đây đã bày tỏ lo ngại tiềm ẩn: các công cụ đầu tư niêm yết này có thể tái diễn tình huống của quỹ tín thác BTC GBTC năm nào - một quỹ tín thác Bitcoin giao dịch với mức giá chênh lệch lâu dài, cuối cùng mức chênh lệch này chuyển thành mức giảm giá, trở thành ngòi nổ cho sự sụp đổ của nhiều tổ chức.

Một giám đốc nghiên cứu tài sản kỹ thuật số của một ngân hàng cảnh báo rằng, nếu giá Bitcoin giảm xuống dưới 22% mức giá trung bình mà các công ty áp dụng chiến lược kho tài sản mã hóa đã mua vào, có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp buộc phải bán tháo. Nếu Bitcoin giảm xuống dưới 90.000 đô la, khoảng một nửa số doanh nghiệp nắm giữ có thể đối mặt với rủi ro thua lỗ.

MicroStrategy dẫn đầu xu hướng, nhưng rủi ro đòn bẩy đứng sau mức chênh lệch cao này là gì?

Tính đến ngày 4 tháng 6, một công ty nắm giữ khoảng 580,955 đồng BTC, có giá trị thị trường khoảng 61.05 tỷ USD, nhưng giá trị công ty của họ lên tới 1074.9 tỷ USD, chênh lệch gần 1.76 lần.

Ngoài ra, một số công ty mới áp dụng chiến lược kho bạc Bitcoin cũng đều có bối cảnh nổi bật. Một doanh nghiệp được hỗ trợ bởi một công ty đầu tư nổi tiếng đã niêm yết thông qua SPAC, huy động 685 triệu USD hoàn toàn để mua Bitcoin. Một công ty khác do CEO của một phương tiện truyền thông Bitcoin sáng lập đã sáp nhập với một công ty y tế niêm yết, huy động 710 triệu USD để mua coin. Còn một tập đoàn công nghệ tuyên bố huy động 2,44 tỷ USD để xây dựng kho bạc Bitcoin.

Ngoài ra, còn có một loạt các công ty niêm yết tham gia vào hàng ngũ này, bao gồm các công ty có kế hoạch mua Ethereum, các doanh nghiệp tích lũy SOL và các công ty tích lũy XRP.

Tuy nhiên, một số chuyên gia trong ngành mã hóa chỉ ra rằng, hoạt động của những công ty này có cấu trúc rất giống với mô hình chênh lệch giá GBTC năm nào. Khi thị trường gấu xuất hiện, rủi ro có thể được giải phóng tập trung, hình thành "hiệu ứng đạp" tức là khi thị trường hoặc giá tài sản bắt đầu giảm, nhà đầu tư sẽ bán tháo một cách hoảng loạn, dẫn đến phản ứng dây chuyền làm giá tiếp tục giảm mạnh.

Bài học từ GBTC: Sụp đổ đòn bẩy, các tổ chức nắm giữ gặp rắc rối.

Nhìn lại lịch sử, một quỹ tín thác Bitcoin đã từng nổi bật vào năm 2020-2021, với mức chênh lệch giá lên tới 120%. Nhưng vào năm 2021, quỹ tín thác này nhanh chóng chuyển sang mức chênh lệch âm và cuối cùng trở thành một trong những yếu tố kích hoạt cho sự sụp đổ của nhiều tổ chức mã hóa.

Cơ chế thiết kế của quỹ tín thác này có thể nói là một giao dịch một chiều "chỉ vào không ra": sau khi nhà đầu tư mua trên thị trường sơ cấp, họ cần phải khóa trong 6 tháng trước khi có thể bán trên thị trường thứ cấp, và không thể đổi lại thành BTC. Do ngưỡng đầu tư BTC cao và gánh nặng thuế thu nhập lớn trong giai đoạn đầu, quỹ tín thác này đã trở thành một con đường hợp pháp cho các nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn tham gia vào thị trường mã hóa, điều này đã thúc đẩy mức chênh lệch giá lâu dài trên thị trường thứ cấp.

Nhưng chính sự chênh lệch giá này đã thúc đẩy sự xuất hiện của "trò chơi chênh lệch giá đòn bẩy" quy mô lớn: Các tổ chức đầu tư vay BTC với chi phí siêu thấp, gửi vào đơn xin cấp tín thác, sau 6 tháng bán trên thị trường thứ cấp với giá chênh lệch, thu được lợi nhuận ổn định.

Theo tài liệu công khai, tổng hợp của hai tổ chức mã hóa lớn này đã từng chiếm 11% tỷ lệ lưu thông. Một trong số đó đã chuyển đổi BTC mà khách hàng gửi vào thành phần của quỹ tín thác và sử dụng nó làm tài sản thế chấp để trả lãi. Tổ chức còn lại đã sử dụng khoản vay không có tài sản thế chấp lên đến 650 triệu USD để gia tăng vị thế và thế chấp phần của quỹ tín thác cho nền tảng cho vay, nhằm có được tính thanh khoản và thực hiện nhiều vòng đòn bẩy.

Trong thị trường bò, mọi thứ hoạt động tốt như vậy. Nhưng khi Canada phát hành ETF Bitcoin vào tháng 3 năm 2021, nhu cầu về quỹ tín thác này giảm mạnh, từ mức chênh lệch dương chuyển sang chênh lệch âm, cấu trúc bánh xe quay đột ngột sụp đổ.

Hai tổ chức này bắt đầu chịu lỗ liên tục trong môi trường âm giá - một tổ chức buộc phải bán tháo quy mô lớn các phần của quỹ tín thác, nhưng vẫn lỗ tích lũy hơn 285 triệu USD trong năm 2020 và 2021, có người trong ngành ước tính rằng khoản lỗ của họ trên quỹ tín thác này gần 700 triệu USD. Tổ chức còn lại thì bị thanh lý, tài sản thế chấp của họ cuối cùng đã bị xử lý.

Cơn "nổ" bắt đầu từ việc chênh lệch giá, thịnh vượng nhờ đòn bẩy, và bị hủy hoại bởi sự sụp đổ thanh khoản, đã trở thành chương mở đầu cho cuộc khủng hoảng hệ thống trong ngành mã hóa vào năm 2022.

Công ty niêm yết mã hóa kho tài sản quay, liệu có mang lại cuộc khủng hoảng ngành hệ thống tiếp theo?

Sau một công ty, ngày càng nhiều công ty đang hình thành "vòng quay kho Bitcoin" của riêng họ, với logic chính là: giá cổ phiếu tăng → phát hành thêm vốn → mua BTC → nâng cao niềm tin thị trường → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Cơ chế vòng quay kho này có thể được tăng tốc trong tương lai khi các tổ chức dần chấp nhận quỹ ETF mã hóa và kho mã hóa như tài sản thế chấp cho khoản vay.

Tin tức ngày 4 tháng 6, một tổ chức tài chính lớn dự định cho phép khách hàng giao dịch và quản lý tài sản của mình sử dụng một phần tài sản liên kết với mã hóa làm tài sản thế chấp cho khoản vay. Theo các nguồn tin quen thuộc, công ty này sẽ bắt đầu cung cấp tài chính với quỹ ETF mã hóa làm tài sản thế chấp trong vài tuần tới, bắt đầu từ quỹ tín thác Bitcoin thuộc một công ty quản lý tài sản nào đó. Các nguồn tin cho biết, trong một số trường hợp, tổ chức tài chính này cũng sẽ bắt đầu xem xét các vị thế mã hóa của khách hàng trong quá trình đánh giá tổng tài sản ròng và tài sản thanh khoản của khách hàng quản lý tài sản. Điều này có nghĩa là trong việc tính toán giới hạn tài sản có thể thế chấp của khách hàng, mã hóa sẽ được đối xử tương tự như cổ phiếu, ô tô hoặc tác phẩm nghệ thuật.

Tuy nhiên, những người có quan điểm giảm giá cho rằng, mô hình vòng quay tài chính dường như hợp lý trong thị trường tăng giá, nhưng thực chất là liên kết trực tiếp giữa các phương tiện tài chính truyền thống (chẳng hạn như trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu doanh nghiệp, phát hành ATM) với giá tài sản mã hóa, một khi thị trường chuyển sang giảm, chuỗi có thể bị đứt.

Nếu giá đồng tiền giảm mạnh, tài sản tài chính của công ty sẽ nhanh chóng thu hẹp, ảnh hưởng đến việc định giá của nó. Niềm tin của nhà đầu tư sụp đổ, giá cổ phiếu giảm xuống, khiến khả năng huy động vốn của công ty bị hạn chế. Nếu có áp lực nợ hoặc bù đắp ký quỹ, công ty sẽ buộc phải thanh lý BTC để đối phó. Áp lực bán BTC lớn sẽ được giải phóng tập trung, hình thành "bức tường bán", càng làm giảm giá.

Nghiêm trọng hơn, khi cổ phiếu của những công ty này được các tổ chức cho vay hoặc sàn giao dịch tập trung chấp nhận làm tài sản thế chấp, sự biến động của chúng sẽ tiếp tục truyền vào hệ thống tài chính truyền thống hoặc DeFi, làm gia tăng chuỗi rủi ro. Và đây chính là kịch bản mà một quỹ tín thác BTC đã trải qua.

Vài tuần trước, một nhà đầu tư nổi tiếng đã công bố rằng ông đang bán khống một công ty và mua vào BTC, cũng dựa trên quan điểm tiêu cực của ông về đòn bẩy của công ty này. Mặc dù cổ phiếu của công ty đã tăng 3,500% trong năm năm qua, nhà đầu tư bán khống này tin rằng định giá của nó đã hoàn toàn mất đi sự liên kết với các yếu tố cơ bản.

Có những cố vấn tài chính mã hóa chỉ ra rằng, xu hướng "token hóa cổ phần" hiện nay có thể làm gia tăng rủi ro, đặc biệt là khi những cổ phiếu đã được token hóa này cũng được các giao thức tập trung hoặc DeFi chấp nhận làm tài sản thế chấp, thì khả năng gây ra phản ứng dây chuyền không thể kiểm soát càng cao. Tuy nhiên, cũng có các nhà phân tích thị trường cho rằng, hiện vẫn là giai đoạn đầu, vì hầu hết các tổ chức giao dịch vẫn chưa chấp nhận Bitcoin ETF làm tài sản thế chấp—kể cả các công ty quản lý tài sản lớn.

Vào ngày 4 tháng 6, Giám đốc nghiên cứu tài sản kỹ thuật số của một ngân hàng đã đưa ra cảnh báo rằng hiện có 61 công ty niêm yết đang nắm giữ tổng cộng 673.800 BTC, chiếm 3,2% tổng nguồn cung. Nếu giá BTC giảm xuống dưới 22% mức giá trung bình mà các công ty này đã mua vào, có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp buộc phải bán tháo. Tham khảo trường hợp của một công ty khai thác vào năm 2022 khi họ đã bán 7.202 BTC khi giá giảm dưới 22% chi phí, nếu BTC giảm xuống dưới 90.000 USD, khoảng một nửa số công ty nắm giữ có thể đối mặt với rủi ro thua lỗ.

Rủi ro bùng nổ của một công ty thực sự lớn đến mức nào? Gần đây, một cuộc thảo luận trong một podcast đã thu hút sự chú ý của thị trường. Cuộc thảo luận đề cập rằng, mặc dù công ty này trong những năm gần đây được gọi là "Bitcoin phiên bản đòn bẩy", nhưng cấu trúc vốn của nó không phải là mô hình đòn bẩy rủi ro cao theo nghĩa truyền thống, mà là một hệ thống "ETF+đòn bẩy" có thể kiểm soát cao. Công ty huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và phát hành theo giá thị trường (ATM) để mua Bitcoin, xây dựng một logic biến động liên tục thu hút sự chú ý của thị trường. Quan trọng hơn, thời hạn đáo hạn của những công cụ nợ này chủ yếu tập trung vào năm 2028 và sau đó, khiến nó gần như không có áp lực trả nợ ngắn hạn trong các đợt điều chỉnh theo chu kỳ.

Mô hình này không chỉ đơn thuần là tích trữ BTC, mà là thông qua việc điều chỉnh linh hoạt cách thức tài chính, tạo ra một cơ chế phản lực tự gia tăng trong thị trường vốn với chiến lược "khoản vay đòn bẩy khi chênh lệch giá thấp, bán cổ phiếu khi chênh lệch giá cao". Giám đốc điều hành của công ty đã định vị công ty như một công cụ tài chính cho sự biến động của BTC, cho phép các nhà đầu tư tổ chức không thể trực tiếp nắm giữ tài sản mã hóa, có thể "không có rào cản" nắm giữ một tài sản BTC có thuộc tính quyền chọn với độ beta cao (biến động mạnh hơn so với tài sản cơ sở BTC). Chính vì lý do đó, công ty không chỉ xây dựng được khả năng tài chính mạnh mẽ và khả năng chống lại sự dễ bị tổn thương, mà còn trở thành "biến số ổn định lâu dài" trong cấu trúc biến động của thị trường BTC.

Hiện tại, chiến lược kho bạc mã hóa của các công ty niêm yết ngày càng trở thành tâm điểm chú ý của thị trường mã hóa, và cũng đã gây ra tranh cãi về rủi ro cấu trúc của nó. Mặc dù một công ty đã xây dựng được mô hình tài chính tương đối vững chắc thông qua các phương tiện huy động vốn linh hoạt và điều chỉnh theo chu kỳ, nhưng liệu toàn ngành có thể duy trì sự ổn định trong bối cảnh thị trường biến động vẫn còn chờ thời gian kiểm chứng. Liệu "cơn sốt kho bạc mã hóa" lần này có sao chép được con đường rủi ro kiểu tín thác nào đó hay không, là một câu hỏi đầy bất ngờ và chưa có lời giải.