Phân tích Circle IPO: Tiềm năng tăng lên đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp

Trong giai đoạn ngành công nghiệp tiền điện tử đang tăng tốc thanh lý, việc Circle chọn niêm yết đã thu hút sự chú ý rộng rãi. Ẩn sau đó là một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng trưởng lớn. Một mặt, Circle có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ khá ôn hòa, với tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần dần biến mất và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ trước tiên, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các công cụ quản lý quy định.

1. Bảy năm chạy đua ra mắt: Lịch sử tiến hóa của quản lý tiền điện tử

1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)

Hành trình niêm yết của Circle phản ánh cuộc đấu tranh động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Nỗ lực IPO lần đầu tiên vào năm 2018 trùng hợp với giai đoạn không rõ ràng về thuộc tính tiền điện tử của Ủy ban Chứng khoán Mỹ, nhưng đã bị đình trệ do chất vấn từ cơ quan quản lý và tác động của thị trường gấu. Kế hoạch hợp nhất SPAC vào năm 2021 đã bị chấm dứt do sự chất vấn của SEC về cách kế toán của stablecoin, nhưng đã thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Việc chọn niêm yết trên sàn NYSE vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử, lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ, xây dựng khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế

Vào giai đoạn đầu, thông qua liên minh Centre hợp tác, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần. Năm 2023, Circle đã mua lại 50% cổ phần còn lại với giá 210 triệu USD bằng cổ phiếu, tái thỏa thuận hợp đồng chia sẻ USDC. Hợp đồng hiện tại là điều khoản trò chơi động, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng giao dịch cung cấp. Đến năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng USDC lưu thông, nhưng chia sẻ khoảng 55% doanh thu dự trữ, để lại rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nó, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.

2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu

2.1 Quản lý phân lớp dự trữ

Dự trữ USDC thể hiện đặc điểm "tầng thanh khoản":

• Tiền mặt (15%): Được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng, để ứng phó với việc rút tiền đột xuất.
• Quỹ dự trữ (85%): được cấu hình bởi Quỹ Dự trữ Circle do công ty quản lý tài sản quản lý.

Kể từ năm 2023, dự trữ chỉ giới hạn trong tiền mặt ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, chủ yếu đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại.

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo cấp độ

Sau khi niêm yết, áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết
• Cổ phiếu loại B: Người sáng lập nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, tổng quyền biểu quyết tối đa là 30%
• Cổ phiếu loại C: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong một số điều kiện nhất định

2.3 Phân bố cổ phần của quản lý và tổ chức

Đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng nắm giữ trên 5% cổ phần, tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu.

3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận

3.1 Mô hình thu nhập và chỉ số vận hành

• Nguồn thu nhập cốt lõi là thu nhập từ dự trữ, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% đến từ thu nhập từ dự trữ.
• Tỷ lệ chia sẻ với đối tác cao, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng
• Các khoản thu khác bao gồm dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, đóng góp không nhiều.

3.2 Nghịch lý tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)

• Cấu trúc thu nhập chuyển từ đa dạng sang đơn lõi, tỷ lệ thu nhập dự trữ tăng từ 95.3% lên 99.1%
• Chi phí phân phối tăng vọt đã thu hẹp không gian lợi nhuận gộp, tỷ lệ lợi nhuận gộp giảm từ 62,8% xuống 39,7%
• Năm 2023 đạt được lợi nhuận, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng giảm xuống 9,28% vào năm 2024
• Chi phí liên quan đến tuân thủ đang tăng lên một cách cứng nhắc, phản ánh chiến lược "ưu tiên tuân thủ"

3.3 Tiềm năng tăng lên ẩn sau lãi suất thấp

• Lưu thông USDC tiếp tục tăng lên, thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên
• Không gian tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối lớn
• Định giá bảo thủ chưa định giá đầy đủ tính khan hiếm của thị trường
• Giá trị thị trường của stablecoin có xu hướng ổn định hơn so với Bitcoin.

4. Rủi ro - Biến động lớn trên thị trường stablecoin

4.1 Mối quan hệ tổ chức không còn là hào thành kiên cố nữa

• Ảnh hưởng lợi nhuận từ thỏa thuận chia sẻ không đối xứng với một nền tảng giao dịch nào đó
• Năng lực đàm phán của các sàn giao dịch hàng đầu tăng lên có thể dẫn đến chi phí phân phối tăng lên.

4.2 Hai chiều tác động của tiến trình dự luật stablecoin

• Áp lực địa phương hóa tài sản dự trữ có thể tạo ra chi phí một lần khổng lồ

5. Tóm tắt suy nghĩ - Cửa sổ chiến lược của người phá vỡ

5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị trí thị trường trong thời đại tuân thủ

• Xây dựng một ma trận quản lý bao phủ nhiều khu vực, hình thành vốn制度
• Tiềm năng thay thế thanh toán xuyên biên giới rất lớn
• Giá trị cơ sở hạ tầng tài chính B2B được làm nổi bật

5.2 Tăng lên bánh đà: Cuộc chiến giữa chu kỳ lãi suất và quy mô kinh tế

• Cơ hội thay thế tiền tệ thị trường mới nổi
• Kênh hồi lưu đô la Mỹ ngoài khơi
• Mở rộng kinh doanh mã hóa tài sản RWA
• Tận dụng khoảng trống quy định để chiếm lĩnh khách hàng tổ chức
• Bộ dịch vụ doanh nghiệp được làm sâu sắc, mở ra đường cong thu nhập phi dự trữ thứ hai

Dưới bề ngoài của tỷ suất lợi nhuận ròng thấp của Circle, thực chất là chiến lược "đổi lợi nhuận lấy quy mô" mà họ chủ động lựa chọn trong giai đoạn mở rộng chiến lược. Khi lưu thông USDC, quy mô quản lý tài sản RWA và tỷ lệ thâm nhập thanh toán xuyên biên giới đạt được bước đột phá, logic định giá của họ sẽ xảy ra sự biến chất - từ "nhà phát hành stablecoin" tiến hóa thành "nhà điều hành cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số". Điều này cần các nhà đầu tư đánh giá lại mức độ độc quyền do hiệu ứng mạng của họ mang lại với góc nhìn theo chu kỳ 3-5 năm. Tại giao điểm lịch sử giữa tài chính truyền thống và kinh tế tiền mã hóa, IPO của Circle không chỉ là cột mốc phát triển của chính mình, mà còn là thước đo cho việc định giá lại toàn bộ ngành.