Sau khi Luna-UST sụp đổ, stablecoin hoàn toàn nói lời tạm biệt với thời kỳ ổn định, cơ chế CDP (DAI, GHO, crvUSD) một thời đã trở thành hy vọng của cả làng, nhưng cuối cùng thoát khỏi vòng vây của USDT/USDC lại là Ethena và mô hình neo lợi suất mà nó đại diện, vừa tránh được vấn đề hiệu quả vốn thấp do thế chấp quá mức gây ra, vừa có thể mở ra thị trường DeFi nhờ đặc tính lợi suất bản địa.
Ngược lại với hệ thống Curve, sau khi dựa vào việc giao dịch stablecoin để mở ra thị trường DEX, đã từng bước tiến vào thị trường cho vay Llama Lend và thị trường stablecoin crvUSD, nhưng dưới ánh hào quang của hệ thống Aave, lượng phát hành crvUSD lâu dài dao động quanh 100 triệu USD, về cơ bản chỉ có thể được coi là một phông nền.
Tuy nhiên, khi vòng quay của Ethena/Aave/Pendle được khởi động, dự án mới của Curve là Yield Basis cũng muốn tham gia vào thị trường Stablecoin, cũng bắt đầu từ việc vay mượn đòn bẩy vòng tròn, nhưng lần này là giao dịch, hy vọng sẽ xóa bỏ những khuyết điểm của AMM DEX - tổn thất tạm thời (IL, Impermanent Loss).
Xóa bỏ thiệt hại không hoàn lại đơn phương
Curve hệ sản phẩm mới nhất, bây giờ BTC của bạn đã là của tôi, hãy giữ YB của bạn đứng gác nhé.
Yield Basis đại diện cho sự phục hưng, trong một dự án, bạn có thể thấy khai thác thanh khoản, khai thác trước, Curve War, thế chấp, veToken, LP Token và vay vòng, có thể nói là tập hợp tinh hoa của sự phát triển DeFi.
Người sáng lập Curve, Michael Egorov, là một trong những người hưởng lợi sớm từ sự phát triển của DEX, đã cải tiến thuật toán AMM cổ điển x*y=k của Uniswap, lần lượt giới thiệu các thuật toán stableswap và cryptoswap để hỗ trợ giao dịch “stablecoin” ổn định hơn và thuật toán tổng quát hiệu quả hơn.
Giao dịch quy mô lớn của Stablecoin đã định hình thị trường "cho vay" trên chuỗi của các Stablecoin sớm như USDC/USDT/DAI, Curve cũng trở thành cơ sở hạ tầng trên chuỗi Stablecoin quan trọng nhất trước thời Pendle, thậm chí sự sụp đổ của UST cũng xuất phát trực tiếp từ thời điểm rút thanh khoản của Curve.
Trong kinh tế token, mô hình veToken và cơ chế "hối lộ" sau đó của Convex đã khiến veCRV trở thành một tài sản thực sự có tác dụng. Tuy nhiên, sau bốn năm khóa, nỗi khổ của hầu hết các chủ sở hữu $CRV không thể nói ra với người ngoài.
Sau sự trỗi dậy của Pendle và Ethena, vị thế thị trường của Curve hệ thống không còn giữ vững, cốt lõi là đối với USDe, việc phòng ngừa đến từ hợp đồng CEX, việc dẫn dắt sử dụng sUSDe để nắm bắt lợi nhuận, tầm quan trọng của giao dịch stablecoin tự nó không còn quan trọng.
Cuộc phản công của hệ thống Curve bắt đầu từ Resupply, ra mắt vào năm 2024 kết hợp với hai ông lớn cổ điển Convex và Yearn Fi, sau đó không có gì bất ngờ khi gặp sự cố lớn, hệ thống Curve lần đầu tiên thử nghiệm đã thất bại.
Resupply gặp sự cố, mặc dù không phải là dự án chính thức của Curve, nhưng gãy xương nối với gân, nếu Curve không phản công thì rất khó để mua một vé tàu hướng tới tương lai trong kỷ nguyên stablecoin.
Một khi chuyên gia ra tay, quả thực khác biệt, Yield Basis không nhắm đến stablecoin, cũng không phải thị trường cho vay, mà là vấn đề tổn thất không hoàn trả trong AMM DEX, nhưng trước tiên cần tuyên bố: Mục đích thực sự của Yield Basis chưa bao giờ là để loại bỏ tổn thất không hoàn trả, mà là nhằm thúc đẩy lượng phát hành crvUSD tăng vọt.
Nhưng vẫn bắt đầu từ cơ chế phát sinh tổn thất không bù đắp, LP (nhà cung cấp thanh khoản) thay thế cho các nhà tạo lập thị trường truyền thống, dưới sự kích thích từ việc chia sẻ phí giao dịch, cung cấp "thanh khoản hai chiều" cho các cặp giao dịch AMM DEX, ví dụ trong cặp giao dịch BTC/crvUSD, LP cần cung cấp 1 BTC và 1 crvUSD (giả sử 1BTC = 1USD), lúc này tổng giá trị của LP là 2 USD.
Với nó, giá của 1 BTC p cũng có thể được biểu diễn bằng y/x, chúng ta quy ước p=y/x, lúc này, nếu giá BTC thay đổi, chẳng hạn như tăng 100% lên 2 USD, sẽ xảy ra tình huống arbitrage:
A hồ: Các nhà đầu tư chênh lệch giá sẽ dùng 1 USD để mua 1 BTC, lúc này LP cần bán BTC để thu được 2 USD.
B Pool: B Pool có giá trị đạt 2 USD sẽ bán ra, nhà đầu tư chênh lệch lãi ròng 2-1=1 USD.
Lợi nhuận của nhà giao dịch chênh lệch về bản chất chính là tổn thất của LP trong bể A, nếu muốn định lượng tổn thất này, có thể tính toán giá trị của LP sau khi xảy ra giao dịch chênh lệch LP (p) = 2√p (x, y đồng thời được biểu thị bằng p), nhưng nếu LP đơn giản nắm giữ 1 BTC và 1 crvUSD, thì cho rằng nó không có tổn thất, có thể được biểu thị là LP~hold~(p) = p +1.
Theo bất đẳng thức, trong trường hợp p > 0 và không bằng 1, luôn có 2√p < p + 1, trong khi thu nhập của nhà đầu tư chênh lệch về bản chất đến từ tổn thất của LP, vì vậy dưới sự kích thích của lợi ích kinh tế, LP có xu hướng rút thanh khoản và nắm giữ tiền điện tử, trong khi giao thức AMM phải thông qua việc chia sẻ phí giao dịch cao hơn và kích thích token để giữ chân LP, đây cũng là lý do cơ bản mà CEX có thể duy trì lợi thế so với DEX trong lĩnh vực giao dịch giao ngay.
Hình ảnh mô tả: Mất mát không bồi thường
Hình ảnh nguồn: @yieldbasis
Thiệt hại không bồi thường từ góc nhìn của toàn bộ hệ thống kinh tế trên chuỗi có thể được coi là một "kỳ vọng", LP đã chọn cung cấp thanh khoản, vì vậy không thể yêu cầu nhận được lợi nhuận từ việc nắm giữ, vì vậy, về bản chất thiệt hại không bồi thường nhiều hơn là một loại tổn thất ghi sổ kiểu "kế toán", và không nên được coi là một tổn thất kinh tế thực sự, so với việc nắm giữ BTC, LP cũng có thể nhận được phí giao dịch.
Yield Basis không nghĩ như vậy, họ không loại bỏ tổn thất dự kiến của LP bằng cách tăng tính thanh khoản và tỷ lệ phí giao dịch, mà thay vào đó, họ tập trung vào "hiệu quả thị trường", như đã đề cập trước đó, so với việc nắm giữ p+1, 2√p của LP sẽ không bao giờ vượt trội hơn, nhưng xét về tỷ lệ sản xuất từ việc đầu tư 1 đô la, đầu tư ban đầu là 2 đô la, giá hiện tại là 2√p đô la, "tỷ suất sinh lời" cho mỗi đô la là 2√p/2 = √p, bạn còn nhớ p là giá của 1 BTC không? Vì vậy, nếu bạn chỉ đơn giản nắm giữ, thì p chính là tỷ suất sinh lời của tài sản của bạn.
Giả sử đầu tư ban đầu là 2 đô la, thì sau khi tăng 100%, lợi nhuận LP sẽ thay đổi như sau:
2√2 USD (nhà đầu tư chênh lệch sẽ lấy đi phần chênh lệch)
√2 USD
Yield Basis từ góc độ tỷ suất sinh lợi tài sản, chỉ cần biến √p thành p để có thể đảm bảo phí giao dịch LP trong khi vẫn giữ lại lợi nhuận nắm giữ, điều này rất đơn giản, chỉ cần √p². Từ góc độ tài chính, điều này có nghĩa là cần có đòn bẩy 2x, và phải là đòn bẩy cố định 2x, nếu quá cao hoặc quá thấp, sẽ khiến hệ thống kinh tế sụp đổ.
Hình ảnh mô tả: So sánh Giá trị LP Scaling của p và √p
Hình ảnh nguồn: @zuoyeweb3
Cũng có nghĩa là để 1 BTC phát huy hiệu suất làm thị trường gấp đôi, tự nhiên không có crvUSD tương ứng tham gia chia sẻ phí giao dịch, BTC chỉ còn lại việc tham gia tỷ suất lợi nhuận so sánh, tức là từ √p biến thành p bản thân.
Dù bạn có tin hay không, vào tháng 2, Yield Basis đã công bố huy động 500 triệu USD, chứng tỏ có VC đã tin tưởng.
Nhưng! LP thêm thanh khoản phải là cặp giao dịch BTC/crvUSD, nếu trong pool toàn là BTC thì không thể vận hành, Llama Lend và crvUSD theo xu thế, ra mắt cơ chế cho vay kép:
Người dùng gửi vào (cbBTC/tBTC/wBTC) 500 BTC, YB (Yield Basis) sử dụng 500 BTC để vay 500 crvUSD tương đương, lưu ý, lúc này là tương đương, sử dụng cơ chế vay chớp nhoáng, không phải là CDP hoàn toàn (thực tế khoảng 200% tỷ lệ thế chấp)
YB sẽ gửi 500BTC/500 crvUSD vào bể giao dịch BTC/crvUSD tương ứng của Curve và đúc thành $ybBTC đại diện cho phần.
YB sẽ sử dụng khoản LP trị giá 1000U làm tài sản thế chấp để đi vay 500 crvUSD thông qua cơ chế CDP của Llama Lend và hoàn trả khoản vay ban đầu tương đương.
Người dùng nhận được ybBTC đại diện cho 1000U, Llama Lend nhận được tài sản thế chấp 1000U và xóa bỏ khoản vay đầu tiên tương đương, Curve pool nhận được 500BTC/500 crvUSD tính thanh khoản.
Hình ảnh mô tả: Quy trình vận hành YB Nguồn hình ảnh: @yieldbasis
Cuối cùng, 500 BTC "xóa bỏ" khoản vay của chính mình, và đã nhận được 1000 U cổ phần LP, hiệu ứng đòn bẩy 2x đã đạt được. Nhưng hãy lưu ý, khoản vay tương đương là YB cho vay, đóng vai trò là trung gian quan trọng nhất, về bản chất là YB chịu trách nhiệm cho phần vay còn lại 500U từ Llama Lend, vì vậy phí giao dịch của Curve YB cũng phải chia sẻ.
Người dùng nếu cho rằng BTC 500U có thể tạo ra lợi nhuận phí giao dịch 1000U thì là đúng, nhưng nếu cho rằng tất cả đều là của mình thì có chút không lịch sự, nói đơn giản là không chỉ là chia năm xẻ bảy, ý tưởng nhỏ của YB nằm ở việc tôn vinh Curve một cách tinh tế.
Hãy tính toán lợi nhuận ban đầu:
Trong đó, 2x Fee có nghĩa là người dùng đầu tư 500U tương đương BTC có thể tạo ra 1000 U lợi nhuận phí giao dịch, Borrow_APR đại diện cho tỷ lệ của Llama_Lend, Rebalance_Fee đại diện cho chi phí của các nhà đầu cơ duy trì đòn bẩy 2x, phần này về cơ bản vẫn phải là LP chi trả.
Bây giờ có một tin tốt và một tin xấu:
• Tin tốt: Toàn bộ thu nhập cho vay từ Llama Lend đã quay trở lại hồ Curve, tương đương với việc tăng lợi nhuận LP một cách thụ động.
• Tin xấu: Phí giao dịch của bể Curve được phân chia cố định 50% cho bể đó, có nghĩa là LP và YB đều phải chia sẻ trong 50% phí giao dịch còn lại.
Tuy nhiên, phí phân bổ cho veYB là động, thực chất là phải được phân chia động giữa các chủ sở hữu ybBTC và veYB, trong đó veYB được đảm bảo chia tối thiểu 10%. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi tất cả mọi người không thế chấp ybBTC, họ chỉ có thể nhận được 45% tổng thu nhập ban đầu, trong khi veYB, tức là YB tự nó, có thể nhận được 5% tổng thu nhập.
Kết quả kỳ diệu xuất hiện, ngay cả khi người dùng không thế chấp ybBTC cho YB, họ chỉ có thể nhận được 45% phí giao dịch. Nếu chọn thế chấp ybBTC, họ sẽ nhận được YB Token, nhưng phải từ bỏ phí giao dịch. Nếu muốn cả hai, họ có thể tiếp tục thế chấp YB để đổi lấy veYB, và từ đó có thể nhận được phí giao dịch.
Hình ảnh mô tả: phân chia thu nhập giữa ybBTC và veYB
Hình ảnh nguồn: @yieldbasis
Thiệt hại không bù đắp sẽ không bao giờ biến mất, chỉ đơn giản là sẽ được chuyển giao.
YB, ybBTC
Tuy nhiên, nếu bạn muốn có quyền biểu quyết hoàn toàn của veYB, tức là cơ chế hối lộ, thì chúc mừng bạn, đã nhận được thời gian khóa bốn năm, nếu không thì quyền biểu quyết và lợi nhuận sẽ dần giảm theo thời gian thế chấp, vậy lợi nhuận trong bốn năm khóa và việc từ bỏ tính thanh khoản BTC để nhận YB có thực sự đáng giá hay không, thì còn tùy thuộc vào sự xem xét của cá nhân.
Trước đây đã đề cập, tổn thất không hoàn lại là một loại tổn thất kế toán, chỉ cần không rút thanh khoản thì đó là lỗ tạm thời, bây giờ kế hoạch loại bỏ của YB về bản chất cũng là "thu nhập kế toán", mang lại cho bạn một khoản lãi tạm thời từ việc nắm giữ neo, sau đó phát triển hệ thống kinh tế của chính mình.
Bạn muốn sử dụng 500U để kích hoạt doanh thu phí 1000U, YB muốn "khóa" BTC của bạn và bán YB của mình cho bạn.
Đa phương đàm phán ôm lấy vòng quay tăng trưởng
Thời đại lợi nhuận lớn, có giấc mơ thì hãy đến.
Dựa trên Curve, sử dụng crvUSD, mặc dù sẽ tạo điều kiện cho $CRV, nhưng cũng mở ra giao thức Yield Basis mới và token $YB, vậy YB có thể giữ giá và tăng giá trị sau bốn năm không? E rằng…
Ngoài cơ chế kinh tế phức tạp của Yield Basis, trọng tâm là con đường mở rộng thị trường của crvUSD.
Llama Lend về bản chất là một phần của Curve, nhưng người sáng lập Curve lại đề xuất phát hành 60 triệu USD crvUSD để cung cấp thanh khoản ban đầu cho YB, điều này thì có chút táo bạo.
Hình ảnh mô tả: YB không thay đổi, crvUSD đã phát hành trước Nguồn hình ảnh: @newmichwill
YB sẽ theo kế hoạch mang lại lợi ích cho những người nắm giữ Curve và $veCRV, nhưng cốt lõi là vấn đề định giá và gia tăng giá trị của YB Token, crvUSD cuối cùng là U, vậy YB thực sự là tài sản gia tăng giá trị sao?
Hơn nữa, nếu xảy ra một sự kiện ReSupply lần nữa, nó sẽ ảnh hưởng đến chính Curve.
Do đó, bài viết này không phân tích sự liên kết và kế hoạch phân chia lợi nhuận giữa YB và Curve, $CRV không phải là một bài học xa xôi, $YB chắc chắn không có giá trị, lãng phí ký tự là vô nghĩa.
Tuy nhiên, trong việc biện minh cho việc phát hành thêm của mình, có thể nhìn thấy những ý tưởng độc đáo của Michael, BTC mà người dùng gửi vào sẽ được "phát hành thêm" ra crvUSD tương đương, lợi ích là tăng lượng cung crvUSD, mỗi crvUSD sẽ được đưa vào pool để kiếm phí giao dịch, đây là một kịch bản giao dịch thực tế.
Nhưng về bản chất, phần dự trữ crvUSD này là tương đương chứ không phải thừa, nếu không thể tăng tỷ lệ dự trữ, thì việc tăng hiệu ứng kiếm tiền của crvUSD cũng là một cách, còn nhớ tỷ suất sinh lợi tương đối không?
Theo ý tưởng của Michael, crvUSD được cho vay sẽ phối hợp hiệu quả với các pool giao dịch hiện có, chẳng hạn như wBTC/crvUSD sẽ liên kết với crvUSD/USDC, thúc đẩy khối lượng giao dịch của cái trước, và cũng sẽ thúc đẩy khối lượng giao dịch của cái sau.
Phí giao dịch cho cặp giao dịch crvUSD/USDC sẽ được chia 50% cho người nắm giữ $veCRV, 50% còn lại sẽ được chia cho LP.
Có thể nói, đây là một giả định rất nguy hiểm, crvUSD mà Llama Lend cho YB vay như đã đề cập ở phần trước là dành riêng cho việc mở pool đơn, nhưng các pool như crvUSD/USDC là không có điều kiện tham gia, lúc này crvUSD về bản chất là thiếu dự trữ, một khi giá trị đồng tiền dao động, rất dễ bị các nhà đầu cơ lợi dụng, sau đó là vòng xoáy chết quen thuộc, crvUSD gặp vấn đề sẽ kéo theo YB và Llama Lend, cuối cùng ảnh hưởng đến toàn bộ hệ sinh thái Curve.
Hãy lưu ý rằng crvUSD và YB là liên kết chặt chẽ, 50% tính thanh khoản mới phát sinh phải vào hệ sinh thái YB, crvUSD sử dụng cho YB được phát hành tách biệt, nhưng việc sử dụng không bị tách biệt, đây là điểm rủi ro tiềm ẩn lớn nhất.
Hình ảnh mô tả: Kế hoạch chia sẻ lợi nhuận của Curve
Hình ảnh nguồn: @newmichwill
Kế hoạch mà Michael đưa ra là sử dụng 25% lượng phát hành của YB Token để hối lộ cho quỹ Stablecoin giữ độ sâu, điều này đã gần như trở thành một trò đùa, an toàn tài sản: BTC > crvUSD > CRV > YB, khi khủng hoảng xảy ra, YB ngay cả bản thân còn không bảo vệ được, thì còn bảo vệ được gì?
YB tự phát hành chính là sản phẩm phân chia phí giao dịch của cặp crvUSD/BTC, bạn có nhớ không, Luna-UST cũng như vậy, UST là sản phẩm đúc tương đương với lượng Luna bị tiêu hủy, cả hai phụ thuộc vào nhau, YB Token<>crvUSD cũng giống như vậy.
Cũng có thể giống như vậy, theo tính toán của Michael, dựa trên khối lượng giao dịch và hiệu suất giá của BTC/USD trong sáu năm qua, ông ấy tính toán có thể đảm bảo APR 20%, và đảm bảo trong thị trường gấu cũng có thể đạt được tỷ suất lợi nhuận 10%, đỉnh cao của thị trường bò năm 2021 có thể đạt 60%, nếu cấp quyền một chút cho crvUSD và scrvUSD, vượt qua USDe và sUSDe không phải là giấc mơ.
Vì khối lượng dữ liệu quá lớn, tôi không có dữ liệu kiểm tra để xác minh khả năng tính toán của nó, nhưng đừng quên, UST cũng đã đảm bảo lợi nhuận 20%, mô hình Anchor + Abracadabra cũng đã hoạt động một thời gian dài, liệu sự kết hợp YB + Curve + crvUSD có khác biệt không?
Ít nhất, UST đã mua BTC điên cuồng làm dự trữ trước khi sụp đổ, YB thì trực tiếp dựa vào BTC để làm dự trữ thế chấp, cũng được coi là một bước tiến lớn.
Quên nghĩa là phản bội.
Bắt đầu từ Ethena, các dự án trên chuỗi mới bắt đầu tìm kiếm lợi nhuận thực sự, chứ không chỉ nhìn vào tỷ lệ giấc mơ thị trường.
Ethena sử dụng CEX để phòng ngừa ETH nhằm thu lợi nhuận, phân phối lợi nhuận thông qua sUSDe, sử dụng chiến lược quỹ $ENA để duy trì lòng tin của các nhà đầu tư lớn và tổ chức, nhiều bên linh hoạt mới giữ vững lượng phát hành USDe 10 tỷ USD.
YB muốn tìm kiếm lợi nhuận giao dịch thật sự, điều này không có vấn đề gì, nhưng chênh lệch giá và cho vay không giống nhau, giao dịch có tính tức thời cao hơn, mỗi đồng crvUSD đều là nghĩa vụ chung của YB và Curve, và tài sản thế chấp cũng được vay từ người dùng, vốn tự có gần như bằng không.
crvUSD hiện tại có lượng phát hành rất ít, việc duy trì vòng quay tăng trưởng và tỷ lệ hoàn trả 20% ở giai đoạn đầu không khó, nhưng một khi quy mô tăng lên, việc tăng giá YB, biến động giá BTC, và khả năng nắm bắt giá trị của crvUSD sẽ giảm, tất cả sẽ tạo ra áp lực bán lớn.
Đô la Mỹ là tiền tệ không có neo, crvUSD cũng sắp trở thành như vậy.
Tuy nhiên, rủi ro tính lồng ghép của Tài chính phi tập trung đã được định giá vào rủi ro hệ thống tổng thể trên chuỗi, vì vậy đối với tất cả mọi người thì rủi ro không còn là rủi ro, ngược lại những người không tham gia sẽ bị động chia sẻ tổn thất từ sự sụp đổ.
Kết luận
Thế giới sẽ cho một người cơ hội tỏa sáng, người có thể nắm bắt mới là anh hùng.
Yield Basis của tài chính truyền thống là lợi suất trái phiếu Mỹ, còn Yield Basis trên chuỗi có phải là BTC/crvUSD không?
YB logic có thể tồn tại khi giao dịch trên chuỗi đủ lớn, đặc biệt là khối lượng giao dịch của Curve rất lớn, trong trường hợp này, việc loại bỏ tổn thất không bù đắp mới có ý nghĩa, có thể so sánh như sau:
• Sản lượng điện bằng lượng điện tiêu thụ, không tồn tại "điện" tĩnh, tức là phát là dùng ngay.
• Khối lượng giao dịch bằng giá trị thị trường, mỗi đồng token đều đang lưu thông, có thể mua có thể bán
Chỉ có trong giao dịch liên tục và đầy đủ, giá của BTC mới có thể được phát hiện, logic giá trị của crvUSD mới có thể khép kín, phát hành từ vay mượn BTC, thu lợi từ giao dịch BTC, tôi có niềm tin vào sự tăng trưởng lâu dài của BTC.
BTC là CMB (Cosmic Microwave Background, bức xạ vũ trụ) của vũ trụ tiền điện tử, từ sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 08, chỉ cần con người không muốn khởi động lại trật tự thế giới bằng cách cách mạng hoặc chiến tranh hạt nhân, xu hướng tổng thể của BTC sẽ tăng lên, không phải vì có nhiều sự đồng thuận hơn về giá trị của BTC, mà là do sự tin tưởng vào đồng USD và mọi loại tiền pháp định khác trước lạm phát.
Tôi chỉ tin tưởng vào khả năng kỹ thuật của nhóm Curve ở mức trung bình, sau ReSupply tôi có sự nghi ngờ sâu sắc về mức độ đạo đức của họ, nhưng cũng rất khó có đội ngũ nào khác dám thử nghiệm theo hướng này, thật không còn cách nào khác, tiền cứ chảy đi, mất mát vô điều kiện cho những người có duyên.
UST đã điên cuồng mua BTC vào những ngày cuối cùng, trong khi dự trữ USDe thay đổi đã được chuyển đổi thành USDC, Sky thậm chí còn ôm chặt trái phiếu chính phủ, lần này, chúc Yield Basis may mắn.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Kỹ thuật chuyển giao tổn thất không bồi thường, tác phẩm mới Yield Basis của Curve là đổi mới tài chính hay bẫy Ponzi?
Sau khi Luna-UST sụp đổ, stablecoin hoàn toàn nói lời tạm biệt với thời kỳ ổn định, cơ chế CDP (DAI, GHO, crvUSD) một thời đã trở thành hy vọng của cả làng, nhưng cuối cùng thoát khỏi vòng vây của USDT/USDC lại là Ethena và mô hình neo lợi suất mà nó đại diện, vừa tránh được vấn đề hiệu quả vốn thấp do thế chấp quá mức gây ra, vừa có thể mở ra thị trường DeFi nhờ đặc tính lợi suất bản địa.
Ngược lại với hệ thống Curve, sau khi dựa vào việc giao dịch stablecoin để mở ra thị trường DEX, đã từng bước tiến vào thị trường cho vay Llama Lend và thị trường stablecoin crvUSD, nhưng dưới ánh hào quang của hệ thống Aave, lượng phát hành crvUSD lâu dài dao động quanh 100 triệu USD, về cơ bản chỉ có thể được coi là một phông nền.
Tuy nhiên, khi vòng quay của Ethena/Aave/Pendle được khởi động, dự án mới của Curve là Yield Basis cũng muốn tham gia vào thị trường Stablecoin, cũng bắt đầu từ việc vay mượn đòn bẩy vòng tròn, nhưng lần này là giao dịch, hy vọng sẽ xóa bỏ những khuyết điểm của AMM DEX - tổn thất tạm thời (IL, Impermanent Loss).
Xóa bỏ thiệt hại không hoàn lại đơn phương
Yield Basis đại diện cho sự phục hưng, trong một dự án, bạn có thể thấy khai thác thanh khoản, khai thác trước, Curve War, thế chấp, veToken, LP Token và vay vòng, có thể nói là tập hợp tinh hoa của sự phát triển DeFi.
Người sáng lập Curve, Michael Egorov, là một trong những người hưởng lợi sớm từ sự phát triển của DEX, đã cải tiến thuật toán AMM cổ điển x*y=k của Uniswap, lần lượt giới thiệu các thuật toán stableswap và cryptoswap để hỗ trợ giao dịch “stablecoin” ổn định hơn và thuật toán tổng quát hiệu quả hơn.
Giao dịch quy mô lớn của Stablecoin đã định hình thị trường "cho vay" trên chuỗi của các Stablecoin sớm như USDC/USDT/DAI, Curve cũng trở thành cơ sở hạ tầng trên chuỗi Stablecoin quan trọng nhất trước thời Pendle, thậm chí sự sụp đổ của UST cũng xuất phát trực tiếp từ thời điểm rút thanh khoản của Curve.
Trong kinh tế token, mô hình veToken và cơ chế "hối lộ" sau đó của Convex đã khiến veCRV trở thành một tài sản thực sự có tác dụng. Tuy nhiên, sau bốn năm khóa, nỗi khổ của hầu hết các chủ sở hữu $CRV không thể nói ra với người ngoài.
Sau sự trỗi dậy của Pendle và Ethena, vị thế thị trường của Curve hệ thống không còn giữ vững, cốt lõi là đối với USDe, việc phòng ngừa đến từ hợp đồng CEX, việc dẫn dắt sử dụng sUSDe để nắm bắt lợi nhuận, tầm quan trọng của giao dịch stablecoin tự nó không còn quan trọng.
Cuộc phản công của hệ thống Curve bắt đầu từ Resupply, ra mắt vào năm 2024 kết hợp với hai ông lớn cổ điển Convex và Yearn Fi, sau đó không có gì bất ngờ khi gặp sự cố lớn, hệ thống Curve lần đầu tiên thử nghiệm đã thất bại.
Resupply gặp sự cố, mặc dù không phải là dự án chính thức của Curve, nhưng gãy xương nối với gân, nếu Curve không phản công thì rất khó để mua một vé tàu hướng tới tương lai trong kỷ nguyên stablecoin.
Một khi chuyên gia ra tay, quả thực khác biệt, Yield Basis không nhắm đến stablecoin, cũng không phải thị trường cho vay, mà là vấn đề tổn thất không hoàn trả trong AMM DEX, nhưng trước tiên cần tuyên bố: Mục đích thực sự của Yield Basis chưa bao giờ là để loại bỏ tổn thất không hoàn trả, mà là nhằm thúc đẩy lượng phát hành crvUSD tăng vọt.
Nhưng vẫn bắt đầu từ cơ chế phát sinh tổn thất không bù đắp, LP (nhà cung cấp thanh khoản) thay thế cho các nhà tạo lập thị trường truyền thống, dưới sự kích thích từ việc chia sẻ phí giao dịch, cung cấp "thanh khoản hai chiều" cho các cặp giao dịch AMM DEX, ví dụ trong cặp giao dịch BTC/crvUSD, LP cần cung cấp 1 BTC và 1 crvUSD (giả sử 1BTC = 1USD), lúc này tổng giá trị của LP là 2 USD.
Với nó, giá của 1 BTC p cũng có thể được biểu diễn bằng y/x, chúng ta quy ước p=y/x, lúc này, nếu giá BTC thay đổi, chẳng hạn như tăng 100% lên 2 USD, sẽ xảy ra tình huống arbitrage:
A hồ: Các nhà đầu tư chênh lệch giá sẽ dùng 1 USD để mua 1 BTC, lúc này LP cần bán BTC để thu được 2 USD.
B Pool: B Pool có giá trị đạt 2 USD sẽ bán ra, nhà đầu tư chênh lệch lãi ròng 2-1=1 USD.
Lợi nhuận của nhà giao dịch chênh lệch về bản chất chính là tổn thất của LP trong bể A, nếu muốn định lượng tổn thất này, có thể tính toán giá trị của LP sau khi xảy ra giao dịch chênh lệch LP (p) = 2√p (x, y đồng thời được biểu thị bằng p), nhưng nếu LP đơn giản nắm giữ 1 BTC và 1 crvUSD, thì cho rằng nó không có tổn thất, có thể được biểu thị là LP~hold~(p) = p +1.
Theo bất đẳng thức, trong trường hợp p > 0 và không bằng 1, luôn có 2√p < p + 1, trong khi thu nhập của nhà đầu tư chênh lệch về bản chất đến từ tổn thất của LP, vì vậy dưới sự kích thích của lợi ích kinh tế, LP có xu hướng rút thanh khoản và nắm giữ tiền điện tử, trong khi giao thức AMM phải thông qua việc chia sẻ phí giao dịch cao hơn và kích thích token để giữ chân LP, đây cũng là lý do cơ bản mà CEX có thể duy trì lợi thế so với DEX trong lĩnh vực giao dịch giao ngay.
Hình ảnh mô tả: Mất mát không bồi thường
Hình ảnh nguồn: @yieldbasis
Thiệt hại không bồi thường từ góc nhìn của toàn bộ hệ thống kinh tế trên chuỗi có thể được coi là một "kỳ vọng", LP đã chọn cung cấp thanh khoản, vì vậy không thể yêu cầu nhận được lợi nhuận từ việc nắm giữ, vì vậy, về bản chất thiệt hại không bồi thường nhiều hơn là một loại tổn thất ghi sổ kiểu "kế toán", và không nên được coi là một tổn thất kinh tế thực sự, so với việc nắm giữ BTC, LP cũng có thể nhận được phí giao dịch.
Yield Basis không nghĩ như vậy, họ không loại bỏ tổn thất dự kiến của LP bằng cách tăng tính thanh khoản và tỷ lệ phí giao dịch, mà thay vào đó, họ tập trung vào "hiệu quả thị trường", như đã đề cập trước đó, so với việc nắm giữ p+1, 2√p của LP sẽ không bao giờ vượt trội hơn, nhưng xét về tỷ lệ sản xuất từ việc đầu tư 1 đô la, đầu tư ban đầu là 2 đô la, giá hiện tại là 2√p đô la, "tỷ suất sinh lời" cho mỗi đô la là 2√p/2 = √p, bạn còn nhớ p là giá của 1 BTC không? Vì vậy, nếu bạn chỉ đơn giản nắm giữ, thì p chính là tỷ suất sinh lời của tài sản của bạn.
Giả sử đầu tư ban đầu là 2 đô la, thì sau khi tăng 100%, lợi nhuận LP sẽ thay đổi như sau:
2√2 USD (nhà đầu tư chênh lệch sẽ lấy đi phần chênh lệch)
√2 USD
Yield Basis từ góc độ tỷ suất sinh lợi tài sản, chỉ cần biến √p thành p để có thể đảm bảo phí giao dịch LP trong khi vẫn giữ lại lợi nhuận nắm giữ, điều này rất đơn giản, chỉ cần √p². Từ góc độ tài chính, điều này có nghĩa là cần có đòn bẩy 2x, và phải là đòn bẩy cố định 2x, nếu quá cao hoặc quá thấp, sẽ khiến hệ thống kinh tế sụp đổ.
Hình ảnh mô tả: So sánh Giá trị LP Scaling của p và √p
Hình ảnh nguồn: @zuoyeweb3
Cũng có nghĩa là để 1 BTC phát huy hiệu suất làm thị trường gấp đôi, tự nhiên không có crvUSD tương ứng tham gia chia sẻ phí giao dịch, BTC chỉ còn lại việc tham gia tỷ suất lợi nhuận so sánh, tức là từ √p biến thành p bản thân.
Dù bạn có tin hay không, vào tháng 2, Yield Basis đã công bố huy động 500 triệu USD, chứng tỏ có VC đã tin tưởng.
Nhưng! LP thêm thanh khoản phải là cặp giao dịch BTC/crvUSD, nếu trong pool toàn là BTC thì không thể vận hành, Llama Lend và crvUSD theo xu thế, ra mắt cơ chế cho vay kép:
Người dùng gửi vào (cbBTC/tBTC/wBTC) 500 BTC, YB (Yield Basis) sử dụng 500 BTC để vay 500 crvUSD tương đương, lưu ý, lúc này là tương đương, sử dụng cơ chế vay chớp nhoáng, không phải là CDP hoàn toàn (thực tế khoảng 200% tỷ lệ thế chấp)
YB sẽ gửi 500BTC/500 crvUSD vào bể giao dịch BTC/crvUSD tương ứng của Curve và đúc thành $ybBTC đại diện cho phần.
YB sẽ sử dụng khoản LP trị giá 1000U làm tài sản thế chấp để đi vay 500 crvUSD thông qua cơ chế CDP của Llama Lend và hoàn trả khoản vay ban đầu tương đương.
Người dùng nhận được ybBTC đại diện cho 1000U, Llama Lend nhận được tài sản thế chấp 1000U và xóa bỏ khoản vay đầu tiên tương đương, Curve pool nhận được 500BTC/500 crvUSD tính thanh khoản.
Hình ảnh mô tả: Quy trình vận hành YB Nguồn hình ảnh: @yieldbasis
Cuối cùng, 500 BTC "xóa bỏ" khoản vay của chính mình, và đã nhận được 1000 U cổ phần LP, hiệu ứng đòn bẩy 2x đã đạt được. Nhưng hãy lưu ý, khoản vay tương đương là YB cho vay, đóng vai trò là trung gian quan trọng nhất, về bản chất là YB chịu trách nhiệm cho phần vay còn lại 500U từ Llama Lend, vì vậy phí giao dịch của Curve YB cũng phải chia sẻ.
Người dùng nếu cho rằng BTC 500U có thể tạo ra lợi nhuận phí giao dịch 1000U thì là đúng, nhưng nếu cho rằng tất cả đều là của mình thì có chút không lịch sự, nói đơn giản là không chỉ là chia năm xẻ bảy, ý tưởng nhỏ của YB nằm ở việc tôn vinh Curve một cách tinh tế.
Hãy tính toán lợi nhuận ban đầu:
Trong đó, 2x Fee có nghĩa là người dùng đầu tư 500U tương đương BTC có thể tạo ra 1000 U lợi nhuận phí giao dịch, Borrow_APR đại diện cho tỷ lệ của Llama_Lend, Rebalance_Fee đại diện cho chi phí của các nhà đầu cơ duy trì đòn bẩy 2x, phần này về cơ bản vẫn phải là LP chi trả.
Bây giờ có một tin tốt và một tin xấu:
• Tin tốt: Toàn bộ thu nhập cho vay từ Llama Lend đã quay trở lại hồ Curve, tương đương với việc tăng lợi nhuận LP một cách thụ động.
• Tin xấu: Phí giao dịch của bể Curve được phân chia cố định 50% cho bể đó, có nghĩa là LP và YB đều phải chia sẻ trong 50% phí giao dịch còn lại.
Tuy nhiên, phí phân bổ cho veYB là động, thực chất là phải được phân chia động giữa các chủ sở hữu ybBTC và veYB, trong đó veYB được đảm bảo chia tối thiểu 10%. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi tất cả mọi người không thế chấp ybBTC, họ chỉ có thể nhận được 45% tổng thu nhập ban đầu, trong khi veYB, tức là YB tự nó, có thể nhận được 5% tổng thu nhập.
Kết quả kỳ diệu xuất hiện, ngay cả khi người dùng không thế chấp ybBTC cho YB, họ chỉ có thể nhận được 45% phí giao dịch. Nếu chọn thế chấp ybBTC, họ sẽ nhận được YB Token, nhưng phải từ bỏ phí giao dịch. Nếu muốn cả hai, họ có thể tiếp tục thế chấp YB để đổi lấy veYB, và từ đó có thể nhận được phí giao dịch.
Hình ảnh mô tả: phân chia thu nhập giữa ybBTC và veYB
Hình ảnh nguồn: @yieldbasis
Thiệt hại không bù đắp sẽ không bao giờ biến mất, chỉ đơn giản là sẽ được chuyển giao.
YB, ybBTC
Tuy nhiên, nếu bạn muốn có quyền biểu quyết hoàn toàn của veYB, tức là cơ chế hối lộ, thì chúc mừng bạn, đã nhận được thời gian khóa bốn năm, nếu không thì quyền biểu quyết và lợi nhuận sẽ dần giảm theo thời gian thế chấp, vậy lợi nhuận trong bốn năm khóa và việc từ bỏ tính thanh khoản BTC để nhận YB có thực sự đáng giá hay không, thì còn tùy thuộc vào sự xem xét của cá nhân.
Trước đây đã đề cập, tổn thất không hoàn lại là một loại tổn thất kế toán, chỉ cần không rút thanh khoản thì đó là lỗ tạm thời, bây giờ kế hoạch loại bỏ của YB về bản chất cũng là "thu nhập kế toán", mang lại cho bạn một khoản lãi tạm thời từ việc nắm giữ neo, sau đó phát triển hệ thống kinh tế của chính mình.
Bạn muốn sử dụng 500U để kích hoạt doanh thu phí 1000U, YB muốn "khóa" BTC của bạn và bán YB của mình cho bạn.
Đa phương đàm phán ôm lấy vòng quay tăng trưởng
Dựa trên Curve, sử dụng crvUSD, mặc dù sẽ tạo điều kiện cho $CRV, nhưng cũng mở ra giao thức Yield Basis mới và token $YB, vậy YB có thể giữ giá và tăng giá trị sau bốn năm không? E rằng…
Ngoài cơ chế kinh tế phức tạp của Yield Basis, trọng tâm là con đường mở rộng thị trường của crvUSD.
Llama Lend về bản chất là một phần của Curve, nhưng người sáng lập Curve lại đề xuất phát hành 60 triệu USD crvUSD để cung cấp thanh khoản ban đầu cho YB, điều này thì có chút táo bạo.
Hình ảnh mô tả: YB không thay đổi, crvUSD đã phát hành trước Nguồn hình ảnh: @newmichwill
YB sẽ theo kế hoạch mang lại lợi ích cho những người nắm giữ Curve và $veCRV, nhưng cốt lõi là vấn đề định giá và gia tăng giá trị của YB Token, crvUSD cuối cùng là U, vậy YB thực sự là tài sản gia tăng giá trị sao?
Hơn nữa, nếu xảy ra một sự kiện ReSupply lần nữa, nó sẽ ảnh hưởng đến chính Curve.
Do đó, bài viết này không phân tích sự liên kết và kế hoạch phân chia lợi nhuận giữa YB và Curve, $CRV không phải là một bài học xa xôi, $YB chắc chắn không có giá trị, lãng phí ký tự là vô nghĩa.
Tuy nhiên, trong việc biện minh cho việc phát hành thêm của mình, có thể nhìn thấy những ý tưởng độc đáo của Michael, BTC mà người dùng gửi vào sẽ được "phát hành thêm" ra crvUSD tương đương, lợi ích là tăng lượng cung crvUSD, mỗi crvUSD sẽ được đưa vào pool để kiếm phí giao dịch, đây là một kịch bản giao dịch thực tế.
Nhưng về bản chất, phần dự trữ crvUSD này là tương đương chứ không phải thừa, nếu không thể tăng tỷ lệ dự trữ, thì việc tăng hiệu ứng kiếm tiền của crvUSD cũng là một cách, còn nhớ tỷ suất sinh lợi tương đối không?
Theo ý tưởng của Michael, crvUSD được cho vay sẽ phối hợp hiệu quả với các pool giao dịch hiện có, chẳng hạn như wBTC/crvUSD sẽ liên kết với crvUSD/USDC, thúc đẩy khối lượng giao dịch của cái trước, và cũng sẽ thúc đẩy khối lượng giao dịch của cái sau.
Phí giao dịch cho cặp giao dịch crvUSD/USDC sẽ được chia 50% cho người nắm giữ $veCRV, 50% còn lại sẽ được chia cho LP.
Có thể nói, đây là một giả định rất nguy hiểm, crvUSD mà Llama Lend cho YB vay như đã đề cập ở phần trước là dành riêng cho việc mở pool đơn, nhưng các pool như crvUSD/USDC là không có điều kiện tham gia, lúc này crvUSD về bản chất là thiếu dự trữ, một khi giá trị đồng tiền dao động, rất dễ bị các nhà đầu cơ lợi dụng, sau đó là vòng xoáy chết quen thuộc, crvUSD gặp vấn đề sẽ kéo theo YB và Llama Lend, cuối cùng ảnh hưởng đến toàn bộ hệ sinh thái Curve.
Hãy lưu ý rằng crvUSD và YB là liên kết chặt chẽ, 50% tính thanh khoản mới phát sinh phải vào hệ sinh thái YB, crvUSD sử dụng cho YB được phát hành tách biệt, nhưng việc sử dụng không bị tách biệt, đây là điểm rủi ro tiềm ẩn lớn nhất.
Hình ảnh mô tả: Kế hoạch chia sẻ lợi nhuận của Curve
Hình ảnh nguồn: @newmichwill
Kế hoạch mà Michael đưa ra là sử dụng 25% lượng phát hành của YB Token để hối lộ cho quỹ Stablecoin giữ độ sâu, điều này đã gần như trở thành một trò đùa, an toàn tài sản: BTC > crvUSD > CRV > YB, khi khủng hoảng xảy ra, YB ngay cả bản thân còn không bảo vệ được, thì còn bảo vệ được gì?
YB tự phát hành chính là sản phẩm phân chia phí giao dịch của cặp crvUSD/BTC, bạn có nhớ không, Luna-UST cũng như vậy, UST là sản phẩm đúc tương đương với lượng Luna bị tiêu hủy, cả hai phụ thuộc vào nhau, YB Token<>crvUSD cũng giống như vậy.
Cũng có thể giống như vậy, theo tính toán của Michael, dựa trên khối lượng giao dịch và hiệu suất giá của BTC/USD trong sáu năm qua, ông ấy tính toán có thể đảm bảo APR 20%, và đảm bảo trong thị trường gấu cũng có thể đạt được tỷ suất lợi nhuận 10%, đỉnh cao của thị trường bò năm 2021 có thể đạt 60%, nếu cấp quyền một chút cho crvUSD và scrvUSD, vượt qua USDe và sUSDe không phải là giấc mơ.
Vì khối lượng dữ liệu quá lớn, tôi không có dữ liệu kiểm tra để xác minh khả năng tính toán của nó, nhưng đừng quên, UST cũng đã đảm bảo lợi nhuận 20%, mô hình Anchor + Abracadabra cũng đã hoạt động một thời gian dài, liệu sự kết hợp YB + Curve + crvUSD có khác biệt không?
Ít nhất, UST đã mua BTC điên cuồng làm dự trữ trước khi sụp đổ, YB thì trực tiếp dựa vào BTC để làm dự trữ thế chấp, cũng được coi là một bước tiến lớn.
Quên nghĩa là phản bội.
Bắt đầu từ Ethena, các dự án trên chuỗi mới bắt đầu tìm kiếm lợi nhuận thực sự, chứ không chỉ nhìn vào tỷ lệ giấc mơ thị trường.
Ethena sử dụng CEX để phòng ngừa ETH nhằm thu lợi nhuận, phân phối lợi nhuận thông qua sUSDe, sử dụng chiến lược quỹ $ENA để duy trì lòng tin của các nhà đầu tư lớn và tổ chức, nhiều bên linh hoạt mới giữ vững lượng phát hành USDe 10 tỷ USD.
YB muốn tìm kiếm lợi nhuận giao dịch thật sự, điều này không có vấn đề gì, nhưng chênh lệch giá và cho vay không giống nhau, giao dịch có tính tức thời cao hơn, mỗi đồng crvUSD đều là nghĩa vụ chung của YB và Curve, và tài sản thế chấp cũng được vay từ người dùng, vốn tự có gần như bằng không.
crvUSD hiện tại có lượng phát hành rất ít, việc duy trì vòng quay tăng trưởng và tỷ lệ hoàn trả 20% ở giai đoạn đầu không khó, nhưng một khi quy mô tăng lên, việc tăng giá YB, biến động giá BTC, và khả năng nắm bắt giá trị của crvUSD sẽ giảm, tất cả sẽ tạo ra áp lực bán lớn.
Đô la Mỹ là tiền tệ không có neo, crvUSD cũng sắp trở thành như vậy.
Tuy nhiên, rủi ro tính lồng ghép của Tài chính phi tập trung đã được định giá vào rủi ro hệ thống tổng thể trên chuỗi, vì vậy đối với tất cả mọi người thì rủi ro không còn là rủi ro, ngược lại những người không tham gia sẽ bị động chia sẻ tổn thất từ sự sụp đổ.
Kết luận
Thế giới sẽ cho một người cơ hội tỏa sáng, người có thể nắm bắt mới là anh hùng.
Yield Basis của tài chính truyền thống là lợi suất trái phiếu Mỹ, còn Yield Basis trên chuỗi có phải là BTC/crvUSD không?
YB logic có thể tồn tại khi giao dịch trên chuỗi đủ lớn, đặc biệt là khối lượng giao dịch của Curve rất lớn, trong trường hợp này, việc loại bỏ tổn thất không bù đắp mới có ý nghĩa, có thể so sánh như sau:
• Sản lượng điện bằng lượng điện tiêu thụ, không tồn tại "điện" tĩnh, tức là phát là dùng ngay.
• Khối lượng giao dịch bằng giá trị thị trường, mỗi đồng token đều đang lưu thông, có thể mua có thể bán
Chỉ có trong giao dịch liên tục và đầy đủ, giá của BTC mới có thể được phát hiện, logic giá trị của crvUSD mới có thể khép kín, phát hành từ vay mượn BTC, thu lợi từ giao dịch BTC, tôi có niềm tin vào sự tăng trưởng lâu dài của BTC.
BTC là CMB (Cosmic Microwave Background, bức xạ vũ trụ) của vũ trụ tiền điện tử, từ sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 08, chỉ cần con người không muốn khởi động lại trật tự thế giới bằng cách cách mạng hoặc chiến tranh hạt nhân, xu hướng tổng thể của BTC sẽ tăng lên, không phải vì có nhiều sự đồng thuận hơn về giá trị của BTC, mà là do sự tin tưởng vào đồng USD và mọi loại tiền pháp định khác trước lạm phát.
Tôi chỉ tin tưởng vào khả năng kỹ thuật của nhóm Curve ở mức trung bình, sau ReSupply tôi có sự nghi ngờ sâu sắc về mức độ đạo đức của họ, nhưng cũng rất khó có đội ngũ nào khác dám thử nghiệm theo hướng này, thật không còn cách nào khác, tiền cứ chảy đi, mất mát vô điều kiện cho những người có duyên.
UST đã điên cuồng mua BTC vào những ngày cuối cùng, trong khi dự trữ USDe thay đổi đã được chuyển đổi thành USDC, Sky thậm chí còn ôm chặt trái phiếu chính phủ, lần này, chúc Yield Basis may mắn.