Ethena'yı İş Açısından Analiz: %80 büyük düşüşten sonra Ribaund, ENA alım için değerli mi?

Giriş

Ethena, bu döngüde nadir görülen fenomenik DeFi projelerinden biridir; tokeni piyasaya çıktıktan sonra dolaşım değeri bir ara 2 milyar doları aştı. Ancak bu yılın Nisan ayından itibaren, token fiyatı hızlı bir şekilde düştü, Ethena'nın dolaşım değeri zirveden en fazla %80 geri çekildi, token fiyatı ise en fazla %87 geri çekildi.

Eylül ayına girdiğimizden beri, Ethena çeşitli projelerle iş birliği hızını artırdı, stabil coin'i USDE'nin kullanım alanlarını genişletti, stabil coin ölçeği de dipten geri çıkmaya başladı. Eylül ayındaki en düşük 400 milyon dolardan, şu anda yaklaşık 1 milyar dolara kadar ribaund gerçekleştirdi.

Bu makalede aşağıdaki 3 konuya odaklanılacaktır:

1. Mevcut iş seviyesi: Ethena'nın mevcut temel iş göstergeleri, ölçek, gelir, toplam maliyet ve gerçek kar seviyesi dahil.
2. Gelecek İş Görünümü: Ethena'nın Beklentilere Değer Bir Anlatısı ve Gelecek Gelişimi
3. Değerleme seviyesi: Şu anda ENA'nın fiyatı düşük değerlenmiş bir alanında mı?

1. İş Seviyesi: Ethena'nın mevcut çekirdek iş durumu

1.1 Ethena'nın iş modeli

Ethena'nın iş konumlandırması, "yerel gelir" olan bir sentetik dolar projesidir, yani, bu alan MakerDAO(, mevcut SKY), Frax, crvUSD(Curve'nin stabilcoinleri), GHO(Aave'nin stabilcoinleri) ile aynı alanda yer almaktadır - stabilcoin.

Şu anda kripto para dünyasındaki stabilcoin projelerinin iş modeli temelde benzer.

1. Fon toplamak, borç ihraç etmek ( stabilcoin ), projelerin bilançosunu genişletmek
2. Toplanan fonları finansal işlemler için kullanarak finansal kazanç elde etmek

Projelerin işletme fonlarından elde edilen gelir, proje için toplanan fonlar ve projeyi yürütmek için harcanan toplam maliyetlerden daha fazlaysa, proje kârlıdır.

Ethena, yeni bir stabilcoin projesi olarak, ağ etkisi ve marka güvenilirliği açısından USDT, DAI gibi köklü projelere göre belirgin bir dezavantajdadır. Bu, özellikle daha yüksek fonlama maliyetleri ile kendini gösteriyor; çünkü yalnızca yüksek getiri beklentisi olduğunda kullanıcılar varlıklarını Ethena'ya USDE ile değiştirmek için sunmaya istekli. Ethena, kullanıcılara proje token'ı ENA ile teşvik sunarak ve stabilcoin ('in proje operasyon fonlarının finansal gelirlerinden elde edilen kazançla fonlama yaparak bu durumu aşmayı hedefliyor.

) 1.2 Ethena'nın temel iş verileri

1.2.1 USDE发行规模和分布

2024 yılının Temmuz ayı başında USDE'nin ihraç hacmi 3.61 milyar ile yeni bir zirveye ulaştıktan sonra, hacim Ekim ayı ortasında 2.41 milyara kadar geriledi ve şu anda yavaş yavaş yükseliyor, 31 Ekim itibarıyla yaklaşık 2.72 milyar.

Ve 27,2 milyar üzerindeki büyüklüğün %64'ü USDE'nin stake edilmiş durumdadır, şu anda karşılık gelen APY %13'tür ### resmi veriler (.

Bundan görülebilir ki, kullanıcıların çoğunluğunun USDE'yi tutma amacı finansal gelir elde etmektir, %13 ise USDE bazlı "risksiz getiridir", ayrıca Ethena'nın şu anda kullanıcı fonlarını toplamak için kullandığı finansal maliyetlerdir.

Ve aynı dönemdeki ABD Doları kısa vadeli tahvil getirisi %4.25 ) 24 Ekim verileri (, Aave'deki USDT mevduat oranı %3.9, USDC ise %4.64'tür.

Ethena'nın kendi fonlama ölçeğini genişletmek için, mevcut durumda hala oldukça yüksek bir fonlama maliyeti koruduğunu görebiliriz.

USDE sadece Ethereum ana ağı üzerinde değil, aynı zamanda birçok L2 ve L1 üzerinde de genişleme gerçekleştiriyor. Şu anda diğer zincirlerde dağıtılan USDE ölçeği 226 milyon, toplamın yaklaşık %8,3'ünü oluşturuyor.

Ayrıca, Ethena'nın yatırımcı ve önemli işbirliği platformu olarak bir ticaret platformu, yalnızca USDE'nin teminat olarak kullanıldığı türev işlemlerine destek vermekle kalmayıp, aynı zamanda bu platformda saklanan USDE için %20'ye kadar bir getiri oranı sağlamaktadır, Eylül ayında bu oran en yüksek %10'a düşmüştür. Bu nedenle, bu platform da USDE'nin en büyük yöneticilerinden biridir ve şu anda 263 milyon USDE'ye sahiptir, zirve döneminde 400 milyon USDE'yi aşmıştır.

![Ethena'nın iş düzeyinde analizi: büyük düşüş %80'den sonra Ribaund, ENA satın almaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp(

)# 1.2.2 Protokol Geliri ve Temel Varlık Dağılımı

Ethena'nın mevcut protokol gelir kaynakları üçtür:

1. Temel varlıklardan temin edilen ETH'nin getirisi;
2. Türev ürünlerden gelen hedge arbitrajı nedeniyle oluşan fon maliyet oranı ve baz gelir;
3. Yatırım Geliri: Stabil coin formunda tutulduğunda, mevduat faizi veya teşvik sübvansiyonu elde edilir, örneğin USDC formunda bir platformda sadakat programı ödülleri almak; ayrıca Spark'ta bulunan sUSDS( ve daha önceki sDAI) gibi.

Token terminal tarafından Ethena'nın resmi onayı ile elde edilen verilere göre, Ethena'nın son bir aylık geliri geçen ayki dipten çıktı, Ekim ayındaki protokol geliri 10.63 milyon dolar olup, bir önceki aya göre %84.5 oranında artış gösterdi.

Mevcut protokol gelirinin bir kısmı USDE'nin stake edenlerine, bir kısmı ise protokolün rezerv fonuna (Reserve Fund) girecek, negatif faiz oranları durumunda harcamalar ve çeşitli risk olaylarıyla başa çıkmak için kullanılacaktır.

Resmi belgelerde, "Rezerv fonları için kullanılan protokol gelir miktarının yönetim kararı ile belirlenmesi gerektiği" belirtilmiştir. Ancak yazar, resmi forumda rezerv fonu dağıtım oranlarıyla ilgili herhangi bir somut öneri bulamamıştır, spesifik oran değişiklikleri de yalnızca resmi bloglarında başlangıçta duyurulmuştur. Gerçek durum, Ethena protokolü gelirinin dağıtım oranı ve dağıtım mantığının, piyasaya sürüldükten sonra birçok kez ayarlandığıdır; ayarlama sürecinde resmi olarak topluluk görüşlerini dinlese de, somut dağıtım planları hala resmi olarak öznel kararlarla belirlenmekte ve resmi bir yönetim sürecinden geçmemektedir.

Token terminal verilerinden de görülebilir ki, Ethena'nın geliri USDE staking gelirleri ve rezervler arasındaki dağılım oranı oldukça dalgalıdır.

Proje lansmanının ilk döneminde, protokol gelirleri yüksek olduğunda, protokol gelirlerinin büyük bir kısmı rezerv fonuna tahsis edildi; bu arada, 11 Mart haftasında protokol gelirinin %86.7'si rezerv hesabına tahsis edildi. Ancak Nisan'a girildiğinde, ENA'nın fiyatı hızla düşmeye başladı ve ENA token'larının geliri, USDE talebini yeterince teşvik edemedi. USDE'nin ölçeğini korumak için, Ethena protokol gelirinin dağılımı USDE staker'larına yönelmeye başladı; gelirin büyük bir kısmı USDE staker kullanıcılarına tahsis edildi. Son iki haftaya kadar, Ethena'nın haftalık protokol gelirleri, USDE staker kullanıcılarına yapılan harcamalardan belirgin şekilde yüksek olmaya başladı ### burada ENA token teşvikleri dikkate alınmamaktadır (.

![İş Yüzeyinde Ethena Analizi: büyük düşüş %80'den sonra Ribaund, ENA alınmaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp(

Ethena'nın mevcut temel varlıklarına bakıldığında, %52'si BTC arbitraj pozisyonu, %21'i ETH arbitraj pozisyonu, %11'i ETH staking varlık arbitraj pozisyonu ve geri kalan %16'sı stabilcoinlerden oluşmaktadır. Bu nedenle, Ethena'nın mevcut ana gelir kaynağı BTC ağırlıklı arbitraj pozisyonudur; daha önce önemli bir odak olan ETH staking gelirinin varlık oranı düşük olduğundan, gelir katkı oranı çok küçüktür.

![Ethena'nın iş düzeyinde analizi: büyük düşüş sonrası %80 ribaund, ENA alınmaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp(

BTC'nin sürekli sözleşme arbitrajının ortalama getiri oranı eğilimlerine bakıldığında, 4. çeyrek itibarıyla ortalama getiri oranı 3. çeyrek'in durgun bölgesinden çıkmış ve bu yılın 2. çeyreği seviyesine geri dönmüştür, bu çeyrek itibarıyla ortalama yıllık getiri oranı %8+'dir, ancak piyasa koşulları durgun olan 3. çeyrekde bile, BTC arbitrajının genel ortalama yıllık getiri oranı %5'in üzerindedir.

ETH'nin sürekli sözleşme arbitraj yıllık getiri oranı genel olarak BTC ile benzerlik göstermektedir, şu anda %8'in üzerine geri dönmüştür.

![Ethena'nın İşleyişi: büyük düşüş %80'den sonra Ribaund, ENA alınmaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp(

Ethena'nın temel varlıkları arasına alınacak Sol'un piyasa sözleşme büyüklüğüne bir daha bakalım. Bu yıl Sol'un fiyatı arttıkça, Sol'un sözleşme pozisyonu önemli ölçüde artarak şu anda 3.4 milyar dolar seviyesine ulaştı, ancak ETH'nin 14 milyar doları, BTC'nin 43 milyar doları ) ve CME verilerini içermeyen ( ile arada hala büyük bir fark var.

![İş düzeyinde Ethena analizi: büyük düşüş %80 sonrası Ribaund, ENA alınmaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

Sol'un finansman maliyetleri, en büyük iki işlem platformuna bakıldığında, son günlerde yıllık finansman oranı BTC ve ETH ile benzerlik gösteriyor, şu anda yıllık finansman oranı yaklaşık %11.

Yani, Sol şu anda Ethena'nın sözleşme arbitraj hedeflerine dahil edilse bile, boyutu ve getirisi BTC ve ETH'ye kıyasla belirgin bir avantaj taşımıyor, kısa vadede pek fazla ek gelir getiremeyecek.

)# 1.2.3 Ethena'nın protokol harcamaları ve kâr seviyeleri

Ethena'nın protokol harcamaları iki kategoriye ayrılır:

1. Mali harcamalar, USDE ile ödenir, ödeme alıcısı USDE'nin teminat sahipleridir, gelir kaynağı Ethena'nın protokol gelirleri ( türev arbitrajı ve ETH teminatı, ayrıca stabilize edilmiş para birimi yatırım ).

2. Pazarlama harcamaları, ENA tokenleri ile ödenir, ödeme alıcıları Ethena'nın çeşitli büyüme etkinliklerine katılan kullanıcılardır (Campaign), bu kullanıcılar etkinliklere katılarak puan kazanır ### Farklı aşamalardaki Campaign'ler farklı puan isimlerine sahiptir, örneğin en başta Shards denirken, daha sonra Sats( olarak anılmaya başlanmıştır ve her çeyrek etkinlik sona erdikten sonra, puanları karşılığında ilgili ENA token ödülleri ile değiştirebilirler.

Finansal giderler oldukça anlaşılır, USDE'yi teminat olarak gösteren kullanıcılar için net bir kazanç beklentisi bulunmaktadır. Resmi olarak ana sayfada mevcut USDE'nin kazanç oranı açıkça belirtilmiştir: Mevcut USDE teminatının kazanç oranı %13'tür.

Karmaşık olan, Ethena'nın projeyi başlattıktan sonra başlayan sürekli çeşitli pazarlama Kampanyalarıdır. Bu kampanyaların farklı kuralları var, kullanıcıların belirli davranışlarını teşvik etmek için puan sistemini ekliyor ve ağırlık mekanizmasını tanıtıyor, birden fazla işbirliği platformunun etkinliklerinin birleşik hesaplamasını içeriyor.

Ethena'nın piyasaya sürülmesinin ardından gerçekleşen bir dizi büyüme etkinliğine kısa bir bakış atalım:

1.Ethena Shard Kampanyası: Dönem 1-2)Sezon 1(

• Zaman: 2024.2.19-4.1) bir buçuk aydan az (
• Ana teşvik eylemi: USDE için Curve'de sabit paranın likiditesini sağlamak.
• İkincil teşvik eylemleri: USDE basma, sUSDE tutma, USDE ve sUSDE'yi Pendle'a yatırma, çeşitli iş birliği L2'lerde USDE bulundurma.
• Ölçek büyümesi: Bu süre zarfında, USDE'nin ölçeği 300 milyonun altından 1.3 milyara yükseldi.

Harcamaların ENA miktarı, yani etkinliklerin pazarlama harcamaları: toplam 750 milyon, oran %5. Bunların arasında, ilk 2000 büyük cüzdanın ENA'sı anında %50 alınabilir, kalan %50 ise önümüzdeki 6 ayda lineer olarak dağıtılacaktır. Diğer küçük cüzdanlar ise kilit açma kısıtlaması olmaksızın işlem yapabilir. Bir veri panosuna göre, Haziran ayı içinde yaklaşık 500 milyon ENA alınmış, Haziran öncesinde ENA'nın en yüksek fiyatı yaklaşık 1.5$, en düşük fiyatı ise yaklaşık 0.67$ olarak belirlenmiş, fiyat ortalaması yaklaşık 1$ olarak alınmıştır; Haziran başından sonra ENA, 1$'dan hızlı bir şekilde düşmeye başlamış, en düşük 0.2$ civarına kadar inmiş, ortalama fiyat değeri 0.6$ olarak belirlenmiş ve kalan 250 milyon ENA büyük ölçüde bu süre zarfında alınmıştır.

Biz yaklaşık olarak hesaplayabiliriz, 7.5 milyar ENA'nın karşılık gelen değeri = 51 + 2.50.6, yaklaşık 6.5 milyon dolar.

Yani, USDE'nin büyüklüğü 2 aydan kısa bir sürede yaklaşık 1 milyar dolar arttı ve buna karşılık gelen pazarlama harcamaları 650 milyon dolara ulaştı, burada USDE için ödenen mali harcamalar henüz dahil edilmemiştir.

Elbette, ENA'nın ilk airdrop'u olarak, bu aşamadaki büyük pazarlama harcamalarının bir özelliği var.

2.Ethena Sats Kampanyası: Sezon2

• Zaman:2024.4.2-9.2)5 ay (
• Ana teşvik davranışları: ENA kilitleme, USDE'ye likidite sağlama, USDE'yi borç verme teminatı olarak kullanma, USDE'yi Pendle'a yatırma, USDE'yi Restaking protokolüne yatırma, USDE'yi bir borsa platformuna yatırma.
• İkincil teşvik davranışları: Resmi platformda USDE ile kilitleme, iş birliği yapılan L2'de USDE bulundurma ve kullanma, sUSDE'yi borç verme teminatı olarak kullanma gibi.
• Ölçek büyümesi: Bu süre zarfında, USDE'nin ölçeği 1,3 milyar'dan 2,8 milyar'a yükseldi.

Harcanan ENA miktarı, yani etkinlikteki pazarlama harcamaları: İlk çeyrekte olduğu gibi, ikinci çeyrekteki ödüller de aynıdır.