概要

ビットコインとイーサリアムは、暗号資産の時価総額全体の約60%を占めていますが、時価総額で3位となっているのがUSDT、業界をリードするステーブルコインです。

ステーブルコインは、価格が法定通貨に連動する暗号資産として定義されており、中央集権的な発行またはスマートコントラクトによって管理されます。ステーブルコインの主な目的は、価格変動リスクを抑制することです。また、伝統的金融と暗号資産業界をつなぐ橋渡しの役割も果たしています。

USDTとは

USDTは2014年、Tetherによって発行されました。Tetherの運営企業はiFinex Inc（香港）であり、同社は暗号資産取引所BitFinexも所有しています。

現在USDTは時価総額で第3位に位置し、USDにペッグされた最初のステーブルコインでもあります。そのため、Tetherは長年にわたり非常に多くのユーザーを獲得しました。USDTは流通量・取引ペア数共に最大のステーブルコインです。

変動の激しい暗号資産市場では、投資家が即時決済のための共通で安定した単位を求めています。USDTは当初、BitcoinのOmni Layerで発行され、その後EthereumのERC-20トークンとしても流通しました。需要の拡大に伴い、Tron、Solana、Avalancheなど多様なブロックチェーンへの対応も進みました。

いまやUSDTは、暗号資産業界のインフラの一部といえる存在です。市場におけるほぼ全ての暗号資産がUSDTペアを持ち、その利用範囲の広さが際立っています。

価格・時価総額

USDTはステーブルコインの草分け的存在です。最初期かつ最も人気のあるステーブルコインとして、USDTの時価総額は約675億米ドルに達しています。

出典：CoinGecko

上記のグラフは、2021年9月20日から2022年9月19日までのUSDTの価格推移を示しています。USDTは米ドル連動型で、本来為替レートは1:1となるべきですが、市場参入当初は価格が不安定で、最大1.32、最小約0.57ドルまで変動しました。安定化の努力の結果、直近1年は1ドル近辺で推移しています。

出典：CoinGecko

CoinGeckoのデータによると、USDTは時価総額で主要な暗号資産の一つですが、今年5月の暴落以降、時価総額はピークに戻っていません。Terra Lunaショックの影響で、USDT時価総額は約840億ドルから急落しました。市場シェアは40%にとどまっており、いまだ回復途上です。

Lunaの崩壊で、「安定性」への信頼が薄れる中、Tetherは今年6月中旬に価格安定を狙い100億USDTの償却を発表し、市場の信頼回復を図りました。

この対応はTetherの大容量準備金と、大規模な出金対応能力を市場に示すものでした。

出典：Paolo Ardoino Twitter

USDTの仕組み

Tetherのホワイトペーパーでは、USDT発行時に米ドルと1:1の準備金比率を維持することが示されていました。Tetherが1USDTを発行するたびに、同額の現金が準備金に積まれます。USDT購入時、その裏には現実世界で1ドルの裏付け資産が存在することが信頼担保となっています。

USDTは多くの暗号資産とは異なり、通貨と暗号資産間の換算単位として利便性を提供します。

USDTの準備金

Tetherの2022年第1四半期レポートでは、総準備金が824億ドル、総負債が822億ドルと報告されています。Tetherの時価総額は今年5月中旬がピークでした。

準備金配分

2022年第2四半期には、Tetherが米国債への配分を強化し、投資リスクを抑制しています。

過去には、リスクが高い社債やコマーシャルペーパーの保有が批判の的となりましたが、現在は保有比率を17%削減し、米国債比率を高めることで資本の安定を図っています。

準備金報告

USDTがステーブルコインである以上、投資家は必ず公開準備金報告を確認し、USDTが実際に米ドルで裏付けされているかどうかを判断する必要があります。

ただし、2019年にTether社の弁護士は「USDT1枚あたり0.72ドルしか現金裏付けがない」と発言し、その後「完全に裏付け済み」と訂正。加えて、Tetherは一般的な会計基準に則った専門会計事務所による監査を受けていません。これが最大の論点となっています。

過去の準備金配分

一般的な企業は年4回決算や監査報告を発表します。しかしUSDTは、2017年の初回監査報告以降、発表のタイミングが不定期、かつ内容に未開示部分がありました。例えば2021年以前は総資金額のみの発表で、運用先の詳細は不明でした。2021年6月30日以降、詳細な配分も報告されるようになりました。

グラフの通り、コマーシャルペーパーは減少し、安定資産と米国債が増加傾向にあります。

また、今年第2四半期のリバースレポ急増は、FRBの金融引き締め政策下で市場の余剰資金を吸収するための短期証券取引が増えた結果です。

論争とリスク

USDTは時価総額最大のステーブルコインとして高い成功を収めていますが、様々な課題やリスクも抱えています。

透明性への疑念

米国には全州にステーブルコイン規制当局が存在します。今年、ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）は「償還性・準備金要件・独立監査」など3つの主要指針を提案しました。Tetherは自社準備金の透明性を繰り返し強調し、複数の第三者に監査レポートを依頼。公式サイトで十分な情報開示に努めています。しかしTetherをめぐる憶測は尽きません。

Tetherは、米国最小の人口を持つワイオミング州で法人登録しており、米国内でのUSDT流通も確保。加えて、FinCENのMoney Services Business（MSB）登録も済ませていますが、実務では十分なコンプライアンスが図られていません。

Tetherのホワイトペーパーは1:1準備金比率を謳いますが、資金管理銀行のDeltec Bankは、1:1が事実でないことを公開。2020年1月から9月にかけ、Tetherの総資産増加はわずか6億ドル、一方USDT発行は54億ドル増加していました。

2019年3月、利用規約が「米ドルのみ」から「複数資産」へ拡大されると、投資家からの不満やリスク指摘が高まりました。

また、数十億ドルの大金を現金で預けることは現実的に困難であり、TetherのCTOも「銀行側が他資産への分散を必須とする」と述べています。準備金の分散はTetherの利益志向ではなく、既存金融システムの要請によるものです。

ウォール街の悲観的評価

2022年8月末、Tetherは資産677億ドル、負債675億ドルで、過剰担保ではないとされています。しかし、「準備金が0.3%減少するだけで取り付け騒動が起きる」との指摘もありました。

TetherのCTOであるArdoino氏は、「現時点で引き出しに問題はなく、Terraのような事態は起こらない。6月の100億ドル償却も計画通り進行している」と即座に反論し、健全性を強調しました。

USDTのショート

今年5月のUSTショックに加え、世界的な景気停滞やFRBの利上げで金融市場は打撃を受けました。

現在、USDT時価総額は5月の831億ドルから約160億ドル減少し、多くの投資家がGenesis Global Trading等を通じてUSDTをショートし、価格が一時0.94ドルまで下落しました。

さらに、Curve 3pool（USDC・USDT・DAI流動性プール）でUSDTの比率が64.9%に上昇、バランスを大きく欠きました。このためUSDTへの交換は市場参加者にとって不利になりました。

出典：Curve

出典：Dune

しかし、USDTは短期間で1:1ペッグを回復しており、市場の信任を維持しています。

新興ステーブルコインの台頭

時価総額でUSDTとUSDCは3位・4位ですが、USDCはわずかにUSDTに迫る勢いです。

USDCは過剰担保準備金と透明性の高い定期レポート、市場流動性の確保で強みを持ちます。弱気相場にも関わらず市場シェアを拡大し、「USDCがUSDTを抜く可能性が高い」との見方も増加。Arcaneのデータ分析では、2022年後半にUSDCが最大シェアとなると予測されました。

USDTの再生

分散化と市場秩序

2022年8月、米財務省はTornado Cash（暗号資産ミキサー）関連アドレスをOFACのSDNリストへ追加し、「国家安全保障への脅威」としてDeFi初の制裁措置を実施。関与アドレスはすべてブラックリスト化されました。

規制当局は暗号資産業界で中央集権的統制を強化し、dYdX、Uniswap、Aave、Krakenを含めた主要DeFi・取引所も、対象アカウントのブロックを実施。Circle（USDC発行体）はTornado Cashと関与した44アドレスを凍結しました。

Tetherは、明確な政府命令ない限りアドレス凍結を行わない方針を公言。「命令前の凍結は市場混乱や損失拡大、世界的な規制努力自体を脅かす」と警告しました。

この動きは投資家やコミュニティから評価され、USDCからUSDTへの資金シフトが発生。1ヶ月で約16億ドルがUSDTへ流入し、USDCは2.4%減・USDTは2.59%増の市場規模となりました。

出典：CoinMarketCap

準備金配分の見直し・月次POF報告

投資家の信頼確保のため、Tetherは7月に世界5大会計事務所BDOイタリア支部と提携し、毎月の準備金公開レポート発行を開始しました。

Tetherはコマーシャルペーパー保有を大幅に削減し、より健全な準備運用体制を実現。8月の最新データでは85億ドルと、前四半期の200億ドルから58%削減。年内にはゼロ達成を見込んでいます。

Ardoino氏は「10月末までにコマーシャルペーパー保有ゼロを実現する」と述べています。

流通量の回復傾向

USDTは5月のピーク以降、回復傾向が見られます。以下のグラフは直近3ヶ月ぶりの新規発行を示し、時価総額は0.85%（5億6000万ドル）増加。小幅ながら市場の流動性改善に寄与しました。

出典：CoinMarketCap

市場での耐久力検証

Ardoino氏は「Tetherは大規模な資金移動にも耐え、これまで出金処理に失敗したことはない」と説明。過去には48時間で約70億ドル（総準備金の10%以上）、また1ヶ月で160億ドル（19%）の換金に対応しています。従来型銀行でも対応困難な規模であり、リーマン・ブラザーズの例を引き合いに出しつつ、「Tetherは最多ユーザーを擁するステーブルコインとして、市場の信頼に応え続けられる」と自信を示しました。

まとめ

2022年4月UST崩壊後、市場は極度の恐怖とパニック売りに見舞われ、USDTに注目が集まりました。恐怖と混乱の中でUSDTは一時1ドルを割り込んだ場面もあり、ペッグ外れが観測されました。

それでもTetherは、150億ドル規模の換金要請にも冷静に対応。USDTのペッグ外れ懸念は必要以上に拡大解釈されたといえます。最古かつ最大の利用実績を誇るステーブルコインとして、USDTはどのような危機でも本来業務である換金処理を全うし続けています。

あまり知られていませんが、Tetherの野望は単なるドル・ステーブルコインにとどまりません。より健全なFX市場の構築を目指し、暗号資産特有のP2P・アクセスフリーな特性で、アジア・アフリカ・ラテンアメリカなど新興国地域でも利用を拡大しています。

資産準備金の課題への指摘にも、Tetherは公開レポートで積極的に対応。S&Pグローバル、ムーディーズ、フィッチなどの第三者評価機関監査も依頼しています。うわさに惑わされず、公式資料で実態を確認することが重要です。

USDTへの懸念は、必ずしもマイナスではありません。USDCやDAIといった他のステーブルコインの普及機会となるためです。最も広く使われるという地位は維持しつつも、市場の多様化が進むことにより、投資家は複数資産への分散でペッグ外れリスクの軽減が期待できます。