Perusahaan publik AS BitMine Immersion Technologies (BMNR) sedang mencoba untuk meniru jalur ala MicroStrategy—dengan cepat meningkatkan kepemilikan Ethereum melalui pembiayaan ekuitas, menjadikan neraca menjadi "brankas ETH". Setelah pengumuman transformasi, harga saham awalnya melonjak, kemudian turun secara signifikan dan memasuki periode fluktuasi dalam rentang tertentu; setelah itu, didorong oleh kemajuan kepemilikan dan pembiayaan, kembali menyerang dan menunjukkan penurunan. Sementara itu, karena terus melaksanakan penerbitan ATM, jumlah saham yang beredar terus diperbesar, dan nilai pasar bergerak secara dinamis mengikuti ritme penerbitan. Artikel ini berfokus pada struktur BMNR itu sendiri: apakah roda penggerak "pertukaran saham dengan koin" ini dapat berputar dalam jangka panjang? Ketika mNAV (EV/ETH, di mana EV = nilai pasar + utang berbunga - kas) menyusut dan penyerap pasar sekunder melemah, apakah ini akan beralih dari "peningkatan per saham" menjadi "dilusi bersih"? Berikut ini akan menguraikan risiko kunci berdasarkan pengungkapan publik dan sistem on-chain.
Data Inti: Cadangan ETH, Modal Saham dan Tingkat Premium
Pertama, mari kita lihat data fundamental BMNR. Hingga pertengahan Agustus 2025, BMNR telah memegang sekitar 1,297,000 ETH, yang bernilai sekitar 5.77 miliar dolar AS pada harga pasar saat itu. Skala ini menjadikan BMNR sebagai perusahaan cadangan aset kripto terbesar ketiga di dunia, setelah MicroStrategy dan MARA. Kapitalisasi saham yang beredar sekitar 173.5 juta saham. Dalam hal harga saham, selama bulan Agustus, harga terus meningkat dari titik terendah 30.30 dolar AS hingga titik tertinggi 71.74 dolar AS (kenaikan sekitar 136.8% dalam rentang waktu tersebut), kemudian turun kembali ke penutupan Jumat di 57.81 dolar AS (masih naik 90.8% dibandingkan titik terendah, tetapi turun sekitar 19.4% dari titik tertinggi), dengan nilai pasar sekitar 10.03 miliar dolar AS. Berdasarkan mNAV = (nilai pasar + utang - kas) / nilai pasar ETH dan dihitung berdasarkan angka penutupan Jumat (nilai pasar 10.03 miliar dolar AS, utang sekitar 1.88 juta dolar AS, kas sekitar 1.47 juta dolar AS, nilai pasar ETH sekitar 5.77 miliar dolar AS), mNAV sekitar 1.74.
Penguatan awal Agustus terutama didorong oleh serangkaian katalis: peluncuran opsi saham pada 23 Juli meningkatkan aksesibilitas alat perdagangan dan hedging, pada 29 Juli dewan direksi menyetujui rencana pembelian kembali hingga 1 miliar dolar AS, pada 4 Agustus terungkap bahwa posisi telah melampaui 833.000 ETH, dan pada 11 Agustus terungkap bahwa jumlahnya telah melampaui 1.150.000 ETH, ekspektasi pasar terhadap ritme "menukar saham dengan koin" terus diperbarui. Penurunan yang terjadi kemudian terutama dipicu oleh regresi rata-rata valuasi ke NAV yang disebabkan oleh ekspansi berlebihan sementara premium (diukur dengan mNAV), dipercepat di bawah resonansi antara peningkatan ekspektasi pasokan ATM dan melemahnya dukungan pasar sekunder, ditambah dengan penurunan ETH.
Struktur mekanisme: Leverage opsi dan roda premium mNAV
Perusahaan mengungkapkan pada pertengahan Juli bahwa sekitar 60.000 ETH yang mereka miliki berasal dari opsi yang sudah dalam keadaan menguntungkan, dan didukung oleh sekitar 200 juta dolar unencumbered cash dengan rasio 1:1; namun setelah itu, pernyataan resmi diubah untuk mencantumkan data total kepemilikan ETH dalam hitungan "tokens" (seperti pada 4 Agustus adalah 833.137, pada 11 Agustus adalah 1.150.263), tidak lagi mencantumkan item "termasuk opsi" secara terpisah, dan juga tidak merilis pengumuman independen tentang penyelesaian eksekusi opsi. Mengingat informasi saat ini, belum ada dokumen resmi yang jelas mengumumkan bahwa eksekusi telah selesai. Namun, dengan mempertimbangkan perubahan pernyataan, kemampuan cash yang sesuai, serta ritme kepemilikan, sangat mungkin bahwa 60.000 ETH tersebut telah dialihkan menjadi spot melalui eksekusi atau penggantian setara setelah 17 Juli, dan pada akhirnya masih perlu menunggu laporan kuartalan berikutnya atau catatan derivatif dalam 8-K untuk konfirmasi.
Inti dari BMNR adalah mekanisme roda berputar yang dipicu oleh mNAV (nilai aset bersih pasar): ketika harga saham P lebih tinggi dari nilai aset bersih per saham NAV (yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat menerbitkan saham baru melalui mekanisme ATM dalam rentang premium, dan dana yang diperoleh digunakan untuk membeli ETH, sehingga meningkatkan kepemilikan ETH per saham, yang membawa peningkatan nilai buku (accretion). Secara teoritis, selama P > NAV dipertahankan, setiap pembiayaan akan mendorong nilai aset per saham. Namun, esensi dari model ini adalah redistribusi ekuitas struktural: bahkan jika ada premi, jika pasar meragukan logika "perubahan koin berkelanjutan untuk meningkatkan nilai", tindakan penerbitan saham baru juga dapat dinilai ulang sebagai tindakan pengenceran, sehingga menekan tingkat valuasi keseluruhan.
Pada fase operasi positif flywheel, jalurnya adalah: mNAV naik → Pendanaan ATM → Menambah ETH (harga per saham ETH naik) → Penguatan narasi pasar dan peningkatan valuasi → Pendanaan kembali, membentuk siklus umpan balik positif. Sebaliknya, kegagalan mekanisme ini dapat dipicu oleh faktor-faktor berikut: mNAV menyusut menjadi 1 atau di bawah 1, harga ETH turun, pasar sekunder lemah, atau ekspektasi peningkatan pasokan ATM. Begitu ekspektasi pasar beralih, mekanisme flywheel akan berubah dari "penguatan" menjadi "pengenceran", membentuk umpan balik negatif. Dalam situasi ini, perusahaan sering kali harus menggunakan metode seperti pembelian kembali untuk mengimbangi dampak pengenceran, guna menjaga stabilitas indikator per saham, namun kemampuan pelaksanaannya akan terbatas oleh cadangan kas yang tidak terbatas dan kecepatan pencairan pendanaan.
Oleh karena itu, keberlanjutan model ini tergantung pada tiga faktor kunci: pertama, tingkat kepercayaan pasar terhadap logika kas ETH dan dasar penetapan harga premium aset; kedua, peran dukungan berkelanjutan dari harga ETH itu sendiri; ketiga, efisiensi kolaborasi perusahaan di tingkat pelaksanaan internal, mencakup penandatanganan ATM dan ritme penerimaan dana, kemampuan pengadaan OTC untuk ETH dalam jumlah besar, serta mekanisme reinvestasi hasil staking dan langkah operasi kunci lainnya.
Mekanisme pemicu potensi kejatuhan: Empat peringatan risiko
Meskipun BMNR sedang dalam momentum yang kuat, kerentanan yang melekat dalam modelnya menentukan bahwa mungkin terjadi keruntuhan yang menghancurkan dalam kondisi ekstrem. Berikut adalah empat jalur risiko utama yang perlu diperhatikan oleh para investor:
(I) Harga ETH mengalami penyesuaian yang tajam
Valuasi perusahaan seperti BMNR yang berjenis "ETH Treasury" sangat terikat pada nilai spot ETH yang mereka miliki. Penurunan ETH akan secara bersamaan menekan nilai aset bersih per saham (NAV) dan kelipatan premi nilai pasar (mNAV). Jika setelah penerbitan tambahan di rentang premi, ETH mengalami penurunan, hal ini dapat memicu "dua kali pembunuhan pada dasar valuasi dan narasi pasar", memperbesar penurunan dan memperburuk arus keluar likuiditas, menyebabkan penurunan nilai pasar dengan cepat.
(II) Konvergensi Premi mNAV dan Pemutusan Rantai Pembiayaan
Mekanisme flywheel yang saat ini bergantung pada BMNR dibangun di atas premi tinggi mNAV. Begitu premi tersebut menyusut atau bahkan jatuh di bawah 1, ruang untuk penerbitan baru akan terblokir, terjebak dalam dilema dilusi yang sulit dipertahankan. Jika tidak segera beralih ke cara-cara seperti pembelian kembali, hasil staking yang diinvestasikan kembali, dan sebagainya untuk menstabilkan indikator, hal ini akan membuat pasar menafsirkan bahwa logika pertumbuhan telah padam, memicu perubahan suasana di pasar sekunder dan mempercepat penarikan harga.
(III) Pengetatan likuiditas dan ketidakpastian regulasi
Sebagai saham dengan kapitalisasi pasar kecil hingga menengah, daya serap pasar primer BMNR terbatas, dan efisiensi pembiayaan sangat bergantung pada sentimen pasar serta kondisi likuiditas makro. Selain itu, perilaku alokasi aset berbasis ETH masih berada dalam zona abu-abu regulasi; jika di masa depan didefinisikan sebagai "jenis ETF", "posisi derivatif struktural" atau "operasi keuangan non-bisnis", maka mungkin akan menghadapi peningkatan kewajiban pengungkapan informasi, pembatasan perdagangan, atau penerapan kerangka regulasi yang lebih ketat, yang dapat berdampak pada dasar valuasi dan saluran pembiayaannya.
(Empat) Risiko kepercayaan yang berlebihan terhadap struktur perusahaan cangkang
BMNR dan sebagian besar saham ETH treasury adalah perusahaan shell kecil dan menengah yang terhenti atau hampir delisting, dengan kurangnya dasar pendapatan dan keuntungan yang berkelanjutan sebelum transformasi strategis. Valuasi sangat bergantung pada dorongan naratif dan momentum yang dihasilkan dari pembiayaan tambahan. Struktur ini sangat mirip dengan model ICO: membungkus narasi yang kuat, menukar saham/token dengan ETH, membangun valuasi tinggi jangka pendek, tetapi saat ETH mengalami penurunan atau pembiayaan terhambat, akan mengalami keruntuhan kepercayaan karena kurangnya dukungan bisnis dan jangkar valuasi.
Begitu kepercayaan surut, preferensi pasar berbalik, atau regulasi mengencang, perusahaan-perusahaan yang berada di bawah struktur shell yang kekurangan aliran kas yang nyata dan model profitabilitas yang berkelanjutan akan menghadapi risiko ekstrem dari kekeringan likuiditas secara tiba-tiba dan keruntuhan valuasi yang non-linear.
Kesimpulan: Batasan roda terbang refleksif, pada akhirnya akan ditentukan oleh kepercayaan
Jalur BMNR mewakili narasi bisnis baru yang menggabungkan struktur modal dengan aset kripto. Ini mempercepat penguatan valuasi melalui mekanisme roda terbang mNAV dalam lingkungan bull market, mewujudkan penguatan refleksif antara "ekuitas - basis koin - kapitalisasi pasar"; pada saat yang sama, juga mengikat volatilitas ETH, sentimen pasar, dan ketidakpastian regulasi secara mendalam dalam struktur perusahaan.
Struktur ini menunjukkan karakteristik leverage tinggi dan pertumbuhan cepat selama siklus kenaikan, sementara selama siklus penurunan, juga memiliki kemungkinan percepatan kegagalan. ETH turun, premi kembali, pasar sekunder menjadi dingin, dan peningkatan penerbitan gagal; variabel-variabel ini yang seharusnya tidak menjadi risiko fatal, dapat terakumulasi dan diperbesar karena mekanisme refleksif, yang akhirnya menyebabkan keruntuhan non-linear. Yang lebih penting adalah: sebagai perusahaan mikrostrategi yang berasal dari struktur cangkang, nilai inti mereka tidak berasal dari kemampuan operasional atau produktivitas on-chain, melainkan berdasarkan harapan pasar terhadap "penambahan ETH yang berkelanjutan dan penciptaan nilai per saham". Jika harapan ini sulit dibuktikan, bahkan menghadapi bukti yang bertentangan, dasar kepercayaan dapat runtuh dalam sekejap, dan mekanisme flywheel juga akan sulit untuk dipertahankan.
Merefleksikan kehancuran setelah gelombang ICO, pasar tidak kekurangan ingatan tentang keruntuhan kepercayaan struktural. Yang berbeda adalah, "cangkang" kali ini berasal dari perusahaan yang terdaftar di pasar saham AS; tetapi yang sama adalah, dalam kondisi kurangnya arus kas internal dan dukungan bisnis yang nyata, mekanisme "pertukaran aset untuk kepercayaan" pada akhirnya tidak akan luput dari ujian waktu. Apakah BMNR dapat bertahan dalam jangka panjang, tidak tergantung pada seberapa banyak ETH yang dapat dibelinya, tetapi pada kemampuannya untuk membuktikan bahwa ia adalah pengelola aset "berbasis koin" yang memiliki daya eksekusi, dan bukan sekadar alat penghantar berbasis narasi valuasi.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Analisis Mode BitMine Mikrostrategi Ethereum: Apakah flywheel refleksif "menukar saham dengan koin" dapat beroperasi dalam jangka panjang?
Penulis: Cubone Wu berkata Blockchain
Repost: White55, Mars Finance
Perusahaan publik AS BitMine Immersion Technologies (BMNR) sedang mencoba untuk meniru jalur ala MicroStrategy—dengan cepat meningkatkan kepemilikan Ethereum melalui pembiayaan ekuitas, menjadikan neraca menjadi "brankas ETH". Setelah pengumuman transformasi, harga saham awalnya melonjak, kemudian turun secara signifikan dan memasuki periode fluktuasi dalam rentang tertentu; setelah itu, didorong oleh kemajuan kepemilikan dan pembiayaan, kembali menyerang dan menunjukkan penurunan. Sementara itu, karena terus melaksanakan penerbitan ATM, jumlah saham yang beredar terus diperbesar, dan nilai pasar bergerak secara dinamis mengikuti ritme penerbitan. Artikel ini berfokus pada struktur BMNR itu sendiri: apakah roda penggerak "pertukaran saham dengan koin" ini dapat berputar dalam jangka panjang? Ketika mNAV (EV/ETH, di mana EV = nilai pasar + utang berbunga - kas) menyusut dan penyerap pasar sekunder melemah, apakah ini akan beralih dari "peningkatan per saham" menjadi "dilusi bersih"? Berikut ini akan menguraikan risiko kunci berdasarkan pengungkapan publik dan sistem on-chain.
Data Inti: Cadangan ETH, Modal Saham dan Tingkat Premium
Pertama, mari kita lihat data fundamental BMNR. Hingga pertengahan Agustus 2025, BMNR telah memegang sekitar 1,297,000 ETH, yang bernilai sekitar 5.77 miliar dolar AS pada harga pasar saat itu. Skala ini menjadikan BMNR sebagai perusahaan cadangan aset kripto terbesar ketiga di dunia, setelah MicroStrategy dan MARA. Kapitalisasi saham yang beredar sekitar 173.5 juta saham. Dalam hal harga saham, selama bulan Agustus, harga terus meningkat dari titik terendah 30.30 dolar AS hingga titik tertinggi 71.74 dolar AS (kenaikan sekitar 136.8% dalam rentang waktu tersebut), kemudian turun kembali ke penutupan Jumat di 57.81 dolar AS (masih naik 90.8% dibandingkan titik terendah, tetapi turun sekitar 19.4% dari titik tertinggi), dengan nilai pasar sekitar 10.03 miliar dolar AS. Berdasarkan mNAV = (nilai pasar + utang - kas) / nilai pasar ETH dan dihitung berdasarkan angka penutupan Jumat (nilai pasar 10.03 miliar dolar AS, utang sekitar 1.88 juta dolar AS, kas sekitar 1.47 juta dolar AS, nilai pasar ETH sekitar 5.77 miliar dolar AS), mNAV sekitar 1.74.
Penguatan awal Agustus terutama didorong oleh serangkaian katalis: peluncuran opsi saham pada 23 Juli meningkatkan aksesibilitas alat perdagangan dan hedging, pada 29 Juli dewan direksi menyetujui rencana pembelian kembali hingga 1 miliar dolar AS, pada 4 Agustus terungkap bahwa posisi telah melampaui 833.000 ETH, dan pada 11 Agustus terungkap bahwa jumlahnya telah melampaui 1.150.000 ETH, ekspektasi pasar terhadap ritme "menukar saham dengan koin" terus diperbarui. Penurunan yang terjadi kemudian terutama dipicu oleh regresi rata-rata valuasi ke NAV yang disebabkan oleh ekspansi berlebihan sementara premium (diukur dengan mNAV), dipercepat di bawah resonansi antara peningkatan ekspektasi pasokan ATM dan melemahnya dukungan pasar sekunder, ditambah dengan penurunan ETH.
Struktur mekanisme: Leverage opsi dan roda premium mNAV
Perusahaan mengungkapkan pada pertengahan Juli bahwa sekitar 60.000 ETH yang mereka miliki berasal dari opsi yang sudah dalam keadaan menguntungkan, dan didukung oleh sekitar 200 juta dolar unencumbered cash dengan rasio 1:1; namun setelah itu, pernyataan resmi diubah untuk mencantumkan data total kepemilikan ETH dalam hitungan "tokens" (seperti pada 4 Agustus adalah 833.137, pada 11 Agustus adalah 1.150.263), tidak lagi mencantumkan item "termasuk opsi" secara terpisah, dan juga tidak merilis pengumuman independen tentang penyelesaian eksekusi opsi. Mengingat informasi saat ini, belum ada dokumen resmi yang jelas mengumumkan bahwa eksekusi telah selesai. Namun, dengan mempertimbangkan perubahan pernyataan, kemampuan cash yang sesuai, serta ritme kepemilikan, sangat mungkin bahwa 60.000 ETH tersebut telah dialihkan menjadi spot melalui eksekusi atau penggantian setara setelah 17 Juli, dan pada akhirnya masih perlu menunggu laporan kuartalan berikutnya atau catatan derivatif dalam 8-K untuk konfirmasi.
Inti dari BMNR adalah mekanisme roda berputar yang dipicu oleh mNAV (nilai aset bersih pasar): ketika harga saham P lebih tinggi dari nilai aset bersih per saham NAV (yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat menerbitkan saham baru melalui mekanisme ATM dalam rentang premium, dan dana yang diperoleh digunakan untuk membeli ETH, sehingga meningkatkan kepemilikan ETH per saham, yang membawa peningkatan nilai buku (accretion). Secara teoritis, selama P > NAV dipertahankan, setiap pembiayaan akan mendorong nilai aset per saham. Namun, esensi dari model ini adalah redistribusi ekuitas struktural: bahkan jika ada premi, jika pasar meragukan logika "perubahan koin berkelanjutan untuk meningkatkan nilai", tindakan penerbitan saham baru juga dapat dinilai ulang sebagai tindakan pengenceran, sehingga menekan tingkat valuasi keseluruhan.
Pada fase operasi positif flywheel, jalurnya adalah: mNAV naik → Pendanaan ATM → Menambah ETH (harga per saham ETH naik) → Penguatan narasi pasar dan peningkatan valuasi → Pendanaan kembali, membentuk siklus umpan balik positif. Sebaliknya, kegagalan mekanisme ini dapat dipicu oleh faktor-faktor berikut: mNAV menyusut menjadi 1 atau di bawah 1, harga ETH turun, pasar sekunder lemah, atau ekspektasi peningkatan pasokan ATM. Begitu ekspektasi pasar beralih, mekanisme flywheel akan berubah dari "penguatan" menjadi "pengenceran", membentuk umpan balik negatif. Dalam situasi ini, perusahaan sering kali harus menggunakan metode seperti pembelian kembali untuk mengimbangi dampak pengenceran, guna menjaga stabilitas indikator per saham, namun kemampuan pelaksanaannya akan terbatas oleh cadangan kas yang tidak terbatas dan kecepatan pencairan pendanaan.
Oleh karena itu, keberlanjutan model ini tergantung pada tiga faktor kunci: pertama, tingkat kepercayaan pasar terhadap logika kas ETH dan dasar penetapan harga premium aset; kedua, peran dukungan berkelanjutan dari harga ETH itu sendiri; ketiga, efisiensi kolaborasi perusahaan di tingkat pelaksanaan internal, mencakup penandatanganan ATM dan ritme penerimaan dana, kemampuan pengadaan OTC untuk ETH dalam jumlah besar, serta mekanisme reinvestasi hasil staking dan langkah operasi kunci lainnya.
Mekanisme pemicu potensi kejatuhan: Empat peringatan risiko
Meskipun BMNR sedang dalam momentum yang kuat, kerentanan yang melekat dalam modelnya menentukan bahwa mungkin terjadi keruntuhan yang menghancurkan dalam kondisi ekstrem. Berikut adalah empat jalur risiko utama yang perlu diperhatikan oleh para investor:
(I) Harga ETH mengalami penyesuaian yang tajam
Valuasi perusahaan seperti BMNR yang berjenis "ETH Treasury" sangat terikat pada nilai spot ETH yang mereka miliki. Penurunan ETH akan secara bersamaan menekan nilai aset bersih per saham (NAV) dan kelipatan premi nilai pasar (mNAV). Jika setelah penerbitan tambahan di rentang premi, ETH mengalami penurunan, hal ini dapat memicu "dua kali pembunuhan pada dasar valuasi dan narasi pasar", memperbesar penurunan dan memperburuk arus keluar likuiditas, menyebabkan penurunan nilai pasar dengan cepat.
(II) Konvergensi Premi mNAV dan Pemutusan Rantai Pembiayaan
Mekanisme flywheel yang saat ini bergantung pada BMNR dibangun di atas premi tinggi mNAV. Begitu premi tersebut menyusut atau bahkan jatuh di bawah 1, ruang untuk penerbitan baru akan terblokir, terjebak dalam dilema dilusi yang sulit dipertahankan. Jika tidak segera beralih ke cara-cara seperti pembelian kembali, hasil staking yang diinvestasikan kembali, dan sebagainya untuk menstabilkan indikator, hal ini akan membuat pasar menafsirkan bahwa logika pertumbuhan telah padam, memicu perubahan suasana di pasar sekunder dan mempercepat penarikan harga.
(III) Pengetatan likuiditas dan ketidakpastian regulasi
Sebagai saham dengan kapitalisasi pasar kecil hingga menengah, daya serap pasar primer BMNR terbatas, dan efisiensi pembiayaan sangat bergantung pada sentimen pasar serta kondisi likuiditas makro. Selain itu, perilaku alokasi aset berbasis ETH masih berada dalam zona abu-abu regulasi; jika di masa depan didefinisikan sebagai "jenis ETF", "posisi derivatif struktural" atau "operasi keuangan non-bisnis", maka mungkin akan menghadapi peningkatan kewajiban pengungkapan informasi, pembatasan perdagangan, atau penerapan kerangka regulasi yang lebih ketat, yang dapat berdampak pada dasar valuasi dan saluran pembiayaannya.
(Empat) Risiko kepercayaan yang berlebihan terhadap struktur perusahaan cangkang
BMNR dan sebagian besar saham ETH treasury adalah perusahaan shell kecil dan menengah yang terhenti atau hampir delisting, dengan kurangnya dasar pendapatan dan keuntungan yang berkelanjutan sebelum transformasi strategis. Valuasi sangat bergantung pada dorongan naratif dan momentum yang dihasilkan dari pembiayaan tambahan. Struktur ini sangat mirip dengan model ICO: membungkus narasi yang kuat, menukar saham/token dengan ETH, membangun valuasi tinggi jangka pendek, tetapi saat ETH mengalami penurunan atau pembiayaan terhambat, akan mengalami keruntuhan kepercayaan karena kurangnya dukungan bisnis dan jangkar valuasi.
Begitu kepercayaan surut, preferensi pasar berbalik, atau regulasi mengencang, perusahaan-perusahaan yang berada di bawah struktur shell yang kekurangan aliran kas yang nyata dan model profitabilitas yang berkelanjutan akan menghadapi risiko ekstrem dari kekeringan likuiditas secara tiba-tiba dan keruntuhan valuasi yang non-linear.
Kesimpulan: Batasan roda terbang refleksif, pada akhirnya akan ditentukan oleh kepercayaan
Jalur BMNR mewakili narasi bisnis baru yang menggabungkan struktur modal dengan aset kripto. Ini mempercepat penguatan valuasi melalui mekanisme roda terbang mNAV dalam lingkungan bull market, mewujudkan penguatan refleksif antara "ekuitas - basis koin - kapitalisasi pasar"; pada saat yang sama, juga mengikat volatilitas ETH, sentimen pasar, dan ketidakpastian regulasi secara mendalam dalam struktur perusahaan.
Struktur ini menunjukkan karakteristik leverage tinggi dan pertumbuhan cepat selama siklus kenaikan, sementara selama siklus penurunan, juga memiliki kemungkinan percepatan kegagalan. ETH turun, premi kembali, pasar sekunder menjadi dingin, dan peningkatan penerbitan gagal; variabel-variabel ini yang seharusnya tidak menjadi risiko fatal, dapat terakumulasi dan diperbesar karena mekanisme refleksif, yang akhirnya menyebabkan keruntuhan non-linear. Yang lebih penting adalah: sebagai perusahaan mikrostrategi yang berasal dari struktur cangkang, nilai inti mereka tidak berasal dari kemampuan operasional atau produktivitas on-chain, melainkan berdasarkan harapan pasar terhadap "penambahan ETH yang berkelanjutan dan penciptaan nilai per saham". Jika harapan ini sulit dibuktikan, bahkan menghadapi bukti yang bertentangan, dasar kepercayaan dapat runtuh dalam sekejap, dan mekanisme flywheel juga akan sulit untuk dipertahankan.
Merefleksikan kehancuran setelah gelombang ICO, pasar tidak kekurangan ingatan tentang keruntuhan kepercayaan struktural. Yang berbeda adalah, "cangkang" kali ini berasal dari perusahaan yang terdaftar di pasar saham AS; tetapi yang sama adalah, dalam kondisi kurangnya arus kas internal dan dukungan bisnis yang nyata, mekanisme "pertukaran aset untuk kepercayaan" pada akhirnya tidak akan luput dari ujian waktu. Apakah BMNR dapat bertahan dalam jangka panjang, tidak tergantung pada seberapa banyak ETH yang dapat dibelinya, tetapi pada kemampuannya untuk membuktikan bahwa ia adalah pengelola aset "berbasis koin" yang memiliki daya eksekusi, dan bukan sekadar alat penghantar berbasis narasi valuasi.