La stratégie de coffre-fort en chiffrement des entreprises cotées suscite des inquiétudes, va-t-elle reproduire le scénario de "l'effondrement" de GBTC ?

Les coffres en chiffrement sont devenus une stratégie populaire pour les sociétés cotées. Selon les statistiques, au moins 124 sociétés cotées ont intégré le BTC dans leur stratégie financière, en tant qu'élément important du bilan, attirant une large attention du marché du chiffrement. Parallèlement, certaines sociétés cotées ont également adopté des stratégies de coffre pour d'autres cryptomonnaies comme l'Ethereum, Sol et XRP.

Cependant, certains experts du secteur ont récemment exprimé des préoccupations potentielles : ces outils d'investissement cotés pourraient répéter la situation de l'ancien GBTC de Grayscale - un fonds de confiance Bitcoin avec une prime de négociation à long terme, qui a finalement vu sa prime se transformer en décote, devenant le catalyseur de l'effondrement de plusieurs institutions.

Un responsable de la recherche sur les actifs numériques d'une certaine banque a averti que si le prix du BTC tombait en dessous de 22 % du prix d'achat moyen des entreprises utilisant des stratégies de coffre-fort de chiffrement, cela pourrait déclencher des ventes forcées par les entreprises. Si le BTC retombe en dessous de 90 000 dollars, environ la moitié des positions des entreprises pourraient être confrontées à un risque de perte.

MicroStrategy mène la tendance, mais quel est le risque de levier derrière la forte prime ?

Au 4 juin, une certaine entreprise détenait environ 580 955 BTC, avec une capitalisation boursière d'environ 61,05 milliards de dollars, mais sa capitalisation boursière était de 107,49 milliards de dollars, soit une prime d'environ 1,76 fois.

En outre, certaines entreprises ayant récemment adopté une stratégie de trésorerie en BTC ont également des antécédents impressionnants. Une entreprise soutenue par une société d'investissement renommée a été cotée par le biais d'un SPAC, levant 685 millions de dollars entièrement destinés à l'achat de BTC. Une autre entreprise fondée par le CEO d'un média BTC a fusionné avec une société médicale cotée, levant 710 millions de dollars pour l'achat de devises. De plus, un groupe technologique a annoncé qu'il levait 2,44 milliards de dollars pour créer une trésorerie en BTC.

De plus, plusieurs entreprises cotées, telles que celles qui prévoient d'acheter de l'Ethereum, celles qui accumulent du SOL et celles qui accumulent du XRP, rejoignent cette initiative.

Cependant, certains acteurs du chiffrement ont souligné que les trajectoires opérationnelles de ces entreprises sont structurellement très similaires au modèle d'arbitrage de GBTC d'autrefois. Une fois que le marché baissier se profile, ses risques pourraient se libérer de manière concentrée, formant un "effet de panique", c'est-à-dire qu'au moment où le marché ou les prix des actifs commencent à décliner, les investisseurs se mettent à vendre de manière panique, déclenchant une réaction en chaîne de chutes de prix.

Leçon de GBTC : l'effondrement des leviers, les positions des institutions explosent

En regardant l'histoire, un certain fonds de confiance Bitcoin a connu un grand succès entre 2020 et 2021, atteignant un niveau de prime allant jusqu'à 120 %. Cependant, après être entré en 2021, ce fonds a rapidement évolué vers une prime négative et est finalement devenu l'un des facteurs déclencheurs de l'effondrement de plusieurs institutions de chiffrement.

Le mécanisme de ce trust peut être décrit comme une transaction unidirectionnelle de "seulement entrer, pas sortir" : après avoir souscrit sur le marché primaire, les investisseurs doivent verrouiller leur investissement pendant 6 mois avant de pouvoir le vendre sur le marché secondaire, sans possibilité de rachat en BTC. En raison des barrières d'entrée élevées et de la lourde fiscalité sur les revenus des investissements en BTC sur le marché précoce, ce trust est devenu un canal légal pour les investisseurs qualifiés souhaitant entrer sur le marché de chiffrement, ce qui a maintenu une prime à long terme sur son marché secondaire.

Mais c'est précisément cette prime qui a donné naissance à de vastes "jeux d'arbitrage à effet de levier" : les institutions d'investissement empruntent des BTC à très bas coût, les déposent dans des parts de fiducie, et après 6 mois, les vendent sur le marché secondaire à prime, obtenant ainsi un revenu stable.

Selon des documents publics, le trust de deux grandes institutions de chiffrement représentait auparavant 11 % de l'offre en circulation. L'une d'elles a converti les BTC déposés par ses clients en parts de trust et les a utilisées comme garantie pour payer des intérêts sur des prêts. L'autre a utilisé jusqu'à 650 millions de dollars de prêts non garantis pour augmenter ses positions, et a utilisé les parts de trust comme garantie sur une plateforme de prêt pour obtenir de la liquidité et réaliser plusieurs tours de levier.

Dans un marché haussier, tout fonctionne bien. Mais après le lancement de l'ETF Bitcoin au Canada en mars 2021, la demande pour ce trust a chuté brusquement, passant d'une prime à une décote, et la structure de volant s'est effondrée en un instant.

Ces deux institutions ont commencé à subir des pertes continues dans un environnement de prime négative - l'une d'elles a dû liquider massivement des parts de fiducie, mais a tout de même accumulé des pertes de plus de 285 millions de dollars en 2020 et 2021, certains professionnels du secteur estimant que ses pertes sur cette fiducie approchent les 700 millions de dollars. L'autre a été liquidée, ses actifs stakés ayant finalement été liquidés.

Cette "explosion" qui a commencé par une prime, s'est intensifiée par l'effet de levier et a été détruite par l'effondrement de la liquidité, est devenue le prologue d'une crise systémique dans le secteur du chiffrement en 2022.

La société cotée en bourse a un flywheel de chiffrement, cela pourrait-il entraîner la prochaine crise systémique de l'industrie ?

Après certaines entreprises, de plus en plus d'entreprises forment leur "roue de trésorerie Bitcoin", dont la logique principale est : augmentation du prix des actions → augmentation des financements → achat de BTC → renforcement de la confiance du marché → poursuite de l'augmentation du prix des actions. Ce mécanisme de roue de trésorerie pourrait fonctionner plus rapidement à l'avenir à mesure que les institutions acceptent progressivement les ETF de chiffrement et les positions en chiffrement comme garanties pour les prêts.

Le 4 juin, une grande institution financière prévoit de permettre à ses clients de trading et de gestion de patrimoine d'utiliser une partie des actifs liés au chiffrement comme garanties pour des prêts. Selon des sources proches du dossier, la société commencera à offrir du financement en utilisant des ETF liés au chiffrement comme garanties, en commençant par un fonds de confiance Bitcoin d'une société de gestion d'actifs. Les sources ont déclaré que, dans certains cas, cette institution financière commencera également à prendre en compte les positions en chiffrement des clients de gestion de patrimoine lors de l'évaluation de leur actif net global et de leurs actifs liquides. Cela signifie que, lors du calcul des limites de garantie des actifs disponibles pour les clients, le chiffrement sera traité de manière similaire aux actions, voitures ou œuvres d'art.

Cependant, les baissiers estiment que le modèle de roue de trésorerie semble cohérent en marché haussier, mais en réalité, il lie directement les instruments financiers traditionnels (comme les obligations convertibles, les obligations d'entreprise, les émissions d'ATM) aux prix des actifs chiffrés. Une fois que le marché devient baissier, la chaîne pourrait se rompre.

Si le prix des devises s'effondre, les actifs financiers de l'entreprise se déprécieront rapidement, affectant sa valorisation. La confiance des investisseurs s'effondre, les actions chutent, ce qui limite la capacité de financement de l'entreprise. En cas de dettes ou de pression pour des marges supplémentaires, l'entreprise sera contrainte de liquider des BTC pour faire face. Une forte pression à la vente de BTC sera libérée, formant un "mur de vente", ce qui fera encore baisser les prix.

Plus grave encore, lorsque les actions de ces entreprises sont acceptées comme garanties par des institutions de prêt ou des échanges centralisés, leur volatilité se transmettra davantage aux systèmes financiers traditionnels ou DeFi, amplifiant ainsi la chaîne de risques. Et c'est exactement le scénario qu'a connu un certain fonds de fiducie BTC.

Il y a quelques semaines, un célèbre vendeur à découvert a annoncé qu'il pariait à la baisse sur une certaine entreprise tout en pariant à la hausse sur le BTC, également en raison de son opinion négative sur l'effet de levier. Bien que l'action de cette entreprise ait augmenté de 3 500 % au cours des cinq dernières années, ce vendeur à découvert estime que sa valorisation est gravement déconnectée des fondamentaux.

Des conseillers en chiffrement ont souligné que la tendance actuelle de la "tokenisation des actions" pourrait aggraver les risques, surtout si ces actions tokenisées sont également acceptées comme garanties par des protocoles centralisés ou DeFi, ce qui pourrait entraîner une réaction en chaîne incontrôlable. Cependant, certains analystes de marché estiment qu'il s'agit encore d'une phase précoce, car la plupart des institutions de trading n'ont pas encore accepté le BTC ETF comme garantie de marge - même les grandes sociétés de gestion d'actifs.

Le 4 juin, le directeur de la recherche sur les actifs numériques d'une certaine banque a émis un avertissement, indiquant que 61 entreprises cotées détiennent actuellement 673 800 BTC, soit 3,2 % de l'offre totale. Si le prix du BTC tombe en dessous de 22 % du prix d'achat moyen de ces entreprises, cela pourrait entraîner une vente forcée des entreprises. En se référant au cas d'une certaine société minière qui a vendu 7202 BTC lorsque le prix est tombé en dessous de 22 % du prix de revient en 2022, si le BTC retombe en dessous de 90 000 USD, environ la moitié des entreprises pourraient faire face à un risque de perte.

Quel est le véritable risque d'explosion d'une certaine entreprise ? Récemment, une discussion d'un podcast a suscité l'attention du marché. La discussion a mentionné que, bien que cette entreprise ait été qualifiée ces dernières années de "Bitcoin à effet de levier", sa structure de capital n'est pas un modèle de levier à haut risque au sens traditionnel, mais un système "type ETF + volant d'inertie" hautement contrôlable. L'entreprise finance l'achat de BTC par l'émission d'obligations convertibles, d'actions privilégiées perpétuelles et d'augmentations de capital au prix du marché (ATM), construisant ainsi une logique de volatilité qui continue d'attirer l'attention du marché. Plus important encore, les échéances de ces instruments de dette sont principalement concentrées en 2028 et au-delà, ce qui signifie qu'elle n'a presque aucune pression de remboursement à court terme lors des corrections cycliques.

Le cœur de ce modèle n'est pas simplement de stocker des pièces, mais de former un mécanisme de volant d'inertie auto-renforçant sur le marché des capitaux, en ajustant dynamiquement les méthodes de financement selon une stratégie de "lever le levier lorsque la prime est basse, vendre des actions lorsque la prime est haute". Le PDG de la société positionne l'entreprise comme un outil financier pour la volatilité du BTC, permettant aux investisseurs institutionnels qui ne peuvent pas détenir directement des actifs de chiffrement de détenir "sans obstacles" un actif Bitcoin à forte Beta (qui fluctue plus fortement que l'actif de référence BTC) sous forme d'actions traditionnelles avec des attributs d'options. C'est pourquoi l'entreprise a non seulement construit une forte capacité de financement et de résilience, mais est également devenue une "variable de stabilité à long terme" dans la structure de volatilité du marché du BTC.

Actuellement, la stratégie de trésorerie en chiffrement des entreprises cotées devient de plus en plus le centre d'attention du marché de chiffrement, suscitant également des débats sur ses risques structurels. Bien qu'une certaine entreprise ait construit un modèle financier relativement robuste grâce à des moyens de financement flexibles et des ajustements périodiques, il reste à vérifier dans quelle mesure l'ensemble du secteur peut maintenir sa stabilité face aux fluctuations du marché. La question de savoir si cette "vague de trésorerie en chiffrement" reproduira un chemin de risque similaire à celui d'un certain trust est une question pleine d'incertitudes et sans réponse.