تفسير الاكتتاب العام الدائري: معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع النمو المحتمل

1. سبع سنوات من上市: تاريخ تطور تنظيم التشفير

1.1 نمط التحول في محاولات رأس المال الثلاث(2018-2025)

تاريخ إدراج Circle يعكس الصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. في محاولة الاكتتاب العام الأولى في عام 2018، كانت لجنة الأوراق المالية والبورصات SEC غير واضحة في تحديد خصائص العملات المشفرة. شكلت الشركة نموذجًا مدفوعًا بمحركين من خلال الاستحواذ على البورصات، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار، ولكن الشكوك التنظيمية وصدمات السوق الهابطة أدت إلى انخفاض كبير في التقييم، مما كشف عن هشاشة نموذج الشركات المشفرة في مرحلة مبكرة.

حاولت SPAC في عام 2021 أن تُظهر القيود المفاهيمية لأسلوب التحكّم التنظيمي. أدت استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة إلى إجهاض الصفقات، ولكنها دفعت الشركات لإكمال التحولات الأساسية: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة". بعد ذلك، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وقدمت بنشاط طلبات للحصول على تراخيص عالمية.

إن اختيار الاكتتاب العام الأولي في بورصة نيويورك في عام 2025 يشير إلى نضج مسار تمويل الشركات المشفرة. يكشف ملف S-1 عن آلية إدارة الاحتياطيات بالتفصيل لأول مرة: يتم تخصيص 85% إلى اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُودع في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. هذه العملية الشفافة تبني إطارًا تنظيميًا يعادل صناديق سوق المال التقليدية.

! شرح الاكتتاب العام لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش صافي الربح المنخفض

1.2 التعاون مع Coinbase: من بناء النظام الإيكولوجي إلى العلاقات الدقيقة

في البداية، من خلال التعاون مع تحالف Centre، كانت Coinbase تمتلك 50% من الأسهم. في عام 2023، استحوذت Circle على الأسهم المتبقية بمبلغ 210 مليون دولار، وأعيد تحديد اتفاقية توزيع الأرباح.

الاتفاق الحالي لتقسيم الأرباح هو شروط اللعبة الديناميكية. تشارك Coinbase حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC الموردة. في عام 2024، ستحتفظ Coinbase بحوالي 20% من إجمالي USDC، لكنها ستحصل على 55% من إيرادات الاحتياطي، مما يزرع خطرًا لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام Coinbase البيئي، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية

2.1 إدارة الطبقات الاحتياطية

تظهر احتياطيات USDC خصائص "تدرج السيولة"

• نقدي(15%): الإيداع في البنوك ذات الأهمية النظامية، للتعامل مع استرداد الطوارئ
• صندوق الاحتياطي (85%): يتم إدارة صندوق احتياطي Circle من خلال شركة إدارة أموال معينة

منذ عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على النقد المصرفي وصناديق الاحتياطي، مع استثمارات رئيسية في سندات الخزانة قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء. لا يتجاوز المتوسط المرجح لفترة الاستحقاق لمحفظة الأصول 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط العمر المرجح 120 يومًا.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات

ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي المستويات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي يتم إصدارها في الاكتتاب العام الأولي، سهم واحد لكل صوت
• الأسهم من الفئة B: يمتلكها المؤسسون، كل سهم له خمسة أصوات، الحد الأقصى لحقوق التصويت هو 30%
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة

توازن هذه الهيكل بين التمويل واستقرار الاستراتيجية، ويضمن السيطرة لفريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.

2.3 توزيع حصة الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات

يمتلك فريق الإدارة حصة كبيرة، حيث تمتلك العديد من المؤسسات الاستثمارية المعروفة مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. ستؤدي عملية الطرح العام الأولي بتقييم 5 مليارات دولار إلى تحقيق عوائد كبيرة لهم.

3. نموذج الربح وتفكيك العائدات

3.1 نمط العائد ومؤشرات التشغيل

• الإيرادات الاحتياطية هي المصدر الرئيسي للإيرادات، وبلغ إجمالي الإيرادات في عام 2024 1.68 مليار دولار، حيث تأتي 99% من الإيرادات الاحتياطية.
• مشاركة حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي مع الشركاء بناءً على كمية USDC المحتفظ بها
• تشمل الإيرادات الأخرى خدمات الشركات، وأعمال السك، إلخ، وتساهم بشكل ضئيل

3.2 تناقض نمو الدخل مع انكماش الأرباح ( 2022-2024 )

• هيكل الإيرادات أحادي: نسبة إيرادات الاحتياطيات ارتفعت من 95.3% إلى 99.1%
• زيادة في نفقات التوزيع: ارتفعت من 287 مليون دولار إلى 1.01 مليار دولار في ثلاث سنوات، بزيادة قدرها 253%
• انخفاض معدل الفائدة: من 62.8% إلى 39.7%
• تحقق الربح تحول من خسارة إلى ربح ولكن الهامش تباطأ: صافي الربح لعام 2024 هو 155 مليون دولار، ومعدل الفائدة 9.28%
• تكاليف ثابتة: نفقات الامتثال ترتفع على مدار ثلاث سنوات متتالية

3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع الإمكانيات

• تزايد مستمر في حجم التداول: من المتوقع أن يصل رأس مال USDC إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، بمعدل نمو سنوي مركب يتجاوز 160%
• تحسين هيكل تكلفة التوزيع: انخفاض كبير في تكلفة اكتساب العملاء للوحدات الشريكة الجديدة
• تقدير محافظ غير محدد لندرة التسعير: مكرر الأرباح 20-25x، غير عاكس لميزة العائد الثابت الفريدة.
• قيمة سوق العملات المستقرة تتمتع بمقاومة دورية: قد تصبح "ملاذاً آمناً" خلال السوق الهابطة

4. المخاطر - التحولات الكبيرة في سوق العملات المستقرة

4.1 لم تعد شبكة العلاقات المؤسسية حصنًا قويًا

• اتفاقية التوزيع غير المتماثلة تؤدي إلى تكاليف توزيع مرتفعة
• قد تؤدي الاعتماد على القنوات إلى "تصاعد تكلفة التوزيع"

4.2 تأثيرات ثنائية الاتجاه على تقدم مشروع قانون العملات المستقرة

• ضغط توطين الأصول الاحتياطية: قد يؤدي إلى تكاليف انتقال لمرة واحدة تصل إلى مئات الملايين من الدولارات

5. ملخص التفكير - نافذة الاستراتيجية للانفصاليين

5.1 المزايا الأساسية: موقف السوق في عصر الامتثال

• بناء شبكة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان
• موجة بديلة للدفع عبر الحدود
• تعميق البنية التحتية المالية B2B

5.2 ارتفع عجلة النمو: معدل الفائدة دورة اقتصادية واقتصاد الحجم.

• بدائل العملات في الأسواق الناشئة
• قناة تدفق الدولار الأمريكي الخارجي
• توكنيزات الأصول RWA
• استغلال فترة الفراغ الرقابي للاستحواذ على عملاء المؤسسات
• حزمة خدمات المؤسسات تعمق

تحت مظهر معدل الفائدة المنخفض لشركة Circle، هناك استراتيجية التوسع الاستراتيجي "تبادل الأرباح بالنمو". عندما تتجاوز كمية تداول USDC، وحجم إدارة الأصول الحقيقية، ونسبة اختراق المدفوعات عبر الحدود، ستتطور منطق التقييم من "شركة إصدار العملة المستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". يجب إعادة تقييم علاوة الاحتكار الناتجة عن تأثير الشبكة على مدار فترة تتراوح من 3 إلى 5 سنوات. تعتبر عملية الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle ليست مجرد علامة فارقة لها، بل هي أيضًا اختبار لإعادة تقييم قيمة الصناعة.